事件描述

    　　公司公布2022 年半年报：22H1 公司实现营收90.02 亿元，同比+28.46%；归母净利润19.19 亿元，同比+39.17%，归母扣非净利润18.89亿元，同比+41.15%；实现经营活动产生的现金流净额41.91 亿元，同比+1487.79%。分季度看，22Q2 公司实现营收37.28 亿元，同比+29.

    　　55%，归母净利润8.20 亿元，同比+45.32%，归母扣非净利润7.99 亿元，同比+48.97%；实现经营活动产生的现金流净额14.15 亿元，同比-13.59%，其中为回款43.69 亿元，同比+7.01%。22Q2 公司合同负债为34.28 亿元，环比减少12.65 亿元，同比增加12.14 亿元。

    　　年份原浆结构上移，盈利能力进一步提升

    　　2022H1 公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼系列分别实现营业收入67.05/9.01/6.31 亿元，同比+32.26%/+11.8%/+8.53%，其中年份原浆系列量/价分别+24.45%/+6.27%，毛利率提升1.95pcts 至84.40%，推测为古8以上产品收入占比提升所致。目前，合肥市场主流价位带已升至200+元，宴席及商务宴请升至300+元，省会城市价格带抬升引领省内消费升级，古8 以上产品有望延续增势。受益于产品结构优化，公司盈利水平进一步提升：22H1 公司毛利/净利率分别为77.53/21.91%，同比+1.

    　　13/+1.64pct；22Q2 公司毛利/净利率分别为77.01/22.56%，同比+1.45/+2.36pct。

    　　单品培育成熟+渠道模式跑通，费用率有望持续优化期间费用方面，22H1 公司销售/管理费用分别为25.95/5.59 亿元，同比+27.95/+19.58%，公司销售/管理费用率同比下降0.11/0.46pct 至28.83/6.21%；22Q2 公司销售/管理费用分别为10.04/2.39 亿元，同比+24.

    　　12/+1.27%，公司销售/管理费用率同比下降1.18/1.79pct 至26.94/6.40%。我们认为，献礼版/古5 培育多年，古8 以上产品乘省内消费升级东风加速放量，成熟单品费用投放或将渐次收缩。同时，公司“三通工程”运作多年，渠道模式整体跑通，数字化系统赋能下，费用率水平有望持续优化。

    　　“全国化+次高端”加速推进，徽酒龙头势能向上安徽省白酒价格带仍有较大上行空间，300 元+有望成为下一高速成长价位带，次高端升级扩容潜力仍足。目前，古20 已为合肥商务宴请主流单品，向上带动古20+产品提升品牌定位，向下加速古16 宴席市场占位。此外，公司坚定全国化战略，通过大商模式导入古20 实现点状突破，省外扩张逻辑持续强化。渠道调研反馈，年份原浆系列价盘稳定，库存水平尚处合理范围，预计Q3 完成全年回款，徽酒龙头势能持续向上。

    　　盈利预测与估值

    　　公司计划22 年实现营收153 亿元（同比+15.3%）和利润总额35.50 亿元（同比+11.94%），目前营收、利润总额分别达成目标的58.84%、7　　5.46%，22 年有望超预期完成目标。预计2022-2024 年公司营收分别为163.05/195.15/229.33 亿元，同比增长22.9%/19.7%/17.5%。归母净利润为30.67/40.17/49.47 亿元，同比增长33.5%/31.0%/23.2%，EPS 分别为5.80/7.60/9.36，对应PE 分别为41.96/32.04/26.01，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情散播风险，宏观经济不及预期风险，省内竞争加剧风险。