2022 年及1Q23 业绩高于我们预期

    　　公司公布2022 年年报及2023 年一季报：2022 年实现营业收入167.13 亿元，同比+25.95%；实现归母净利润31.43 亿元，同比+36.78%。4Q22 实现营业收入39.49 亿元，同比+24.66%；实现归母净利润5.20 亿元，同比+58.21%。1Q23 实现营业收入65.84 亿元，同比+24.83%；实现归母净利润15.70 亿元，同比+42.87%。2022 年和1Q23 业绩都超我们预期，主要系4Q22 及1Q23 毛利率提升幅度和费用率下降幅度超我们预期。

    　　发展趋势

    　　2022 年产品结构升级，三大品牌全部实现量价齐升。2022 年白酒业务毛利率同比+1.8ppt 至79%，三大品牌全部实现量价齐升。分产品看，2022年，年份原浆营收同比+30%至121 亿元，毛利率同比+1.3ppt 至84.5%，销量同比+21.8%至5.3 万吨，吨价同比+6.8%至23 万元/吨，占比达到72%。古井贡酒营收同比+16.5%至18.7 亿元，毛利率同比+1.1ppt 至59.7%，销量同比+9%至3.1 万吨，吨价同比+6.7%。黄鹤楼营收同比+11.4%至12.6 亿元，毛利率同比微降0.1ppt 至75%，销售量同比+5%至9655 吨，吨价同比+6%，完成20.4 亿元含税营收/1.99 亿元净利润的业绩承诺。

    　　1Q23 业绩超预期，费用率下行，净利率有望持续提升。1Q23 毛利率同比+1.8ppt 至79.7%，根据我们的渠道调研，古16 受益宴席回补动销高增长，古20 延续增长势能，春节返乡带动古5、古8 增长。销售费用率同比-1.3ppt 至28.8%，管理费用率同比-0.6ppt 至5.5%，销售费用率及管理费用率连续四个季度下行，带动利润弹性释放，净利率同比+3ppt 至23.8%。

    　　我们认为费用率已进入下行通道，预计未来2 年内费用率或将延续下降趋势，净利率有望持续提升。1Q23 销售收现同比+25.8%至77.6 亿元，合同负债同比+1.1%/环比+39 亿元至47.5 亿元，现金流健康。根据财务预算，公司2023 年计划实现营业收入201 亿元/同比+20.26%；2023 年计划实现利润总额 60 亿元/同比+34.21%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司产品结构有望持续提升，费用率进入下行通道，净利率有望持续提升，我们上调公司2023-24 年盈利预测7.5%/9.7%至42.3/54.2 亿元，对应2023/24 年34x/27xP/E，维持335 元目标价，对应2023/24 年42x/33xP/E，有22%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情反复影响终端需求，宏观经济修复不及预期。

    张向伟 分