事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入167.13 亿元，同比+25.9%，归母净利润31.43 亿元，同比+36.8%，其中Q4 单季公司实现营业总收入39.49 亿元，同比+24.7%，归母净利润5.20 亿元，同比+58.2%。

    　　同时公布2022 年利润分配方案，每10 股派发现金红利30.00 元（含税），分红率为50.5%。

    　　公司发布2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入65.84 亿元，同比+24.8%，归母净利润15.70 亿元，同比+42.9%。

    　　收入延续快速增长，全国化进程加速推进。分产品：22 年年份原浆系列实现加速增长，收入同比+30.1%（量+21.8%，价+6.8%），我们认为或与古8 及以上产品表现良好有关；古井贡酒/黄鹤楼系列收入同比+16.5%/+11.4%（量+9.1%/+5.1%，价+6.7%/+5.9%）。23 年公司将进一步改革薪酬与绩效考核体系，提升运营效率，我们认为有望进一步激发组织活力。分地区：22 年大本营华中市场表现优异， 收入同比+26.9%， 华北/华南市场分别同比+23.8%/+15.2%。22H2 经销商净增长306 个至4399 个（其中华北/华南/华中分别增长73/47/184 个）。

    　　毛利率表现靓丽，Q1 合同负债高增。22 年毛利率同比+2.07pct 至77.2%，我们认为受益于产品结构升级（22 年年份原浆收入占比同比+2.30pct 至72.4%），23Q1 毛利率延续上行趋势，同比+1.78pct 至79.7%。23Q1 合同负债净增长39.18 亿元至47.45 亿元（还原合同负债后收入同比+29.0%），展望未来仍留有余力。现金流表现良好，23Q1 销售回款/经营性净现金流同比+25.8%/+10.9%。展望2023 年，公司目标实现营业收入201 亿元，同比+20.3%，利润总额60 亿元，同比+34.2%（23Q1 营收/利润总额同比+24.8%/+41.7%），我们认为盈利弹性有望逐步兑现。

    　　盈利能力增强，费用管控良好。22 年销售费用率同比-2.27pct 至27.9%，主因劳务/职工薪酬费用率同比-1.50pct/-0.89pct；管理费用率同比-0.72pct 至7.0%。22 年归母净利率同比+1.49pct 至18.8%，主因：1）毛利率上行，同比+2.07pct ，2）期间费用率缩减，22 年同比-2.80pct，3）税费扰动有所拖累，22 年有效所得税率/税金及附加率同比+2.13pct/+1.59pct。23Q1 盈利能力持续增强，归母净利率同比+3.01pct 至23.8%，主要受益于：1）毛利率延续上行，2）销售、管理费用率收缩，23Q1 分别同比-1.33pct/-0.61pct。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-25 年公司EPS 分别为8.00、9.98、12.25 元/股，给予公司2023 年40-45 倍P/E，对应合理价值区间为320.06-360.06 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。省外扩张不及预期，行业竞争加剧。