事件概述

    　　22 年公司实现营业总收入167.13 亿元，同比+25.9%；归母净利润31.43 亿元，同比+36.8%。其中，21Q4实现营业总收入39.49 亿元，同比+24.7%；归母净利润5.20 亿元，同比+58.2%。23Q1 实现营业总收入65.84亿元，同比+24.8%；归母净利润15.70 亿元，同比+42.9%。业绩增速超过市场预期。

    　　分析判断：

    　　分产品均呈现量价齐升态势，年份原浆系列拉动整体增长分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入121.07/18.74/12.63 亿元，同比+30.1%/+16.5%/+11.4%。年份原浆量/价贡献分别+21.8%/+6.8%；古井贡酒量/价贡献分别+9.1%/+6.7%；黄鹤楼量/价贡献分别+5.1%/+5.9%。我们判断虽22 年受到疫情影响古16 和古20 所在的次高端价格带消费场景，但古16 及以上产品仍有望维持与年份原浆系列整体增速相仿的高速增长，产品结构持续提升；古井贡酒增速稳定，量价贡献稳定；黄鹤楼系列经过21 年疫后调整及清香型品类消费带动下整体实现双位数增长，其中量价贡献稳定。

    　　分渠道来看，线上/线下分别实现收入6.10/161.03 亿元，同比+14.9%/+26.4%，线下消费有所恢复，电商平台收入平稳增长。

    　　分区域来看，华北/华中/华南分别实现收入13.26/143.55/10.11 亿元，同比+23.8%/+26.9%/+15.2%；华北/华中/华南经销商分别净+127/+183/-230 家至1132/2721/530 家。公司坚持全国化、次高端、古20+的发展战略，加速推进全国化进程，提速省外市场，产品结构不断提升。坚持“品牌求强，高举高打、资源聚焦”的传播策略，推进品牌联动、传播创新，品牌影响力逐步增强。

    　　产品结构提升酒类业务盈利能力提高

    　　22 年公司整体毛利率77.2%，同比+2.1pct；其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别84.5%/59.7%/75.0%，分别同比+1.3/+1.1/-0.1pct，年份原浆和古井贡酒产品结构提升明显，白酒业务毛利率和占比提升拉动公司整体毛利率增长。23Q1 毛利率79.7%，同比+1.8pct，我们认为23 年春节期间安徽省白酒动销旺盛，次高端消费场景恢复明显，古8 及以上产品收入高增，产品结构持续提升。22 年税金及附加占营业总收入16.9%，同比+1.6pct，我们判断主因公司白酒销量同比+13.5%导致。22 年销售/管理费用率分别27.9%/7.0%，分别同比-2.3/-0.7pct；23Q1 销售/管理费用率分别28.8%/5.5%，分别同比-1.3/-0.6pct，预计主因收入高增费效比提升。22 年净利率19.5%，同比+1.6pct；23Q1 净利率24.3%，同比+2.8pct，主因毛利率提升和费用率下降拉动。

    　　量价齐升的结构性增长力量凸显，持续释放品牌势能我们认为2023 年，白酒行业长期消费升级趋势不变，在消费场景和消费意愿逐步恢复主线下，动销和复苏有望逐步加快的态势。在白酒市场竞争日益剧烈的背景下，有望继续呈现“向优势品牌、向优势产能、向优势产区”三集中的发展趋势。公司也将坚持全国化、次高端战略，持续深化“三通工程”，加速推进全国化进程、精准布局，培育市场活力、深化营销，强化消费者培育。根据年报，公司2023 年计划实现营业收入201 亿元，同比+20.3%；计划实现利润总额60 亿元，同比+34.2%，但我们认为古井在中长期具备高确定性的稳健成长，全年收入业绩存在超预期可能性。

    　　投资建议

    　　根据公司年报和一季度表现调整盈利预测，23-24 年营业收入由200.4/238.0 亿元上调至205.7/247.1 亿元，新增25 年营业收入292.24 亿元；23-24 年归母净利润38.3/47.2 亿元上调至42.8/54.4 亿元，新增25 年归母净利润67.6 亿元；23-24 年EPS 由7.25/8.92 元上调至8.10/10.30 元，新增25 年EPS 12.79 元。2023年5 月5 日收盘价299.25 元对应估值分别34/27/21 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等