事件：古井贡酒发布2022年报&23年一季报，22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润167.13 亿元、31.43 亿元、30.67 亿元，分别同比+25.95%、+36.78%、+40.27%。其中Q4 营收、归母净利润、扣非归母净利润39.49 亿元、5.20 亿元、4.88 亿元，同比+24.66%、+58.21%、+71.62%。

    23Q1 公司实现营收65.84 亿元，同比+24.83%。归母净利润15.70 亿元，同比+42.87%，扣非归母净利润15.45 亿元，同比+41.80%。

    报表分析：22 年合同负债下降幅度较大，23Q1 合同负债有所提升。

    22 年现金回款173.49 亿元，同比+11.69%，低于收入增速，销售收现率104%，其中22Q4 现金回款33.56 亿元，同比-7.44%，低于营收增速，销售收现率85%；合同负债为8.27 亿元，同比减少9.98 亿元。

    23Q1 现金回款约77.55 亿元，同比+25.76%，低于营收增速，销售收现率118%。合同负债约47.45 亿元，同比+0.53 亿元。

    点评：

    收入分析：年份原浆保持高速增长，黄鹤楼完成业绩承诺22 年公司实现营收167.13 亿元，同比+25.95%（Q1：+27.71%；Q2：

    +29.55%；Q3：+21.58%；Q4：+24.66%），Q4 增速环比提升。

    1）分产品：22 年核心品类年份原浆系列营收121.07，同比+30.07%，预计省内古8 平稳增长，古16、古20 受益于商务、宴席场景恢复快速增长。古井贡酒/黄鹤楼营收分别18.74（+16.45%）/12.63（+11.38%）亿元，其中黄鹤楼酒业22 年含税营收20.52 亿元，净利润2.19 亿元，完成率100.53%、110.13%，顺利完成业绩承诺。

    2）分市场：省外全国化市场稳步推进。22 年公司通过“插旗、打井、育户”实施路径，稳步推进全国化进程，经销商稳步提升，22 年经销商数量为4399 家，净增长392 家，其中华中/华北/华南/国际净增加183/127/78/4 家，核心区域华中地区营收143.55 亿元，同比+26.91%，预计省外江苏市场增长较好， 华北/ 华南/ 国际地区实现营收13.26/10.11/0.22 亿元，同比+23.84%/+15.16%/+115.76%。

    本费利分析：毛利率进一步提升，经营效率改善推动归母净利率提升。

    1）22 年公司毛利率77.17%，同比+2.07pct，预计为产品结构持续向上，年份原浆系列毛利率84.51%，同比+1.31pct，同时占比进一步提 升至72.44%。期间费用率33.96%，同比-2.79pct，主要为销售费用率优化，其中销售费用率27.93%，同比-2.27pct，主要为公司薪酬、广告投入相对稳定，销售收入增长带动费用规模效应，同时公司22 年也持续加强消费者培育，促销及推广投入增长明显，综合促销费用同比+43.07%；管理费用率6.98%，同比-0.72pct，研发费用率0.34%，同比-0.05pct，财务费用率-1.29%，同比+0.25pct。归母净利润率18.81%，同比+1.49pct，主要为毛销差改善驱动。

    2）23Q1 公司毛利率79.67%，同比+1.77pct，期间费用率33.16%，同比-1.74pct，主要为销售费用率、管理费用率减少，其中销售费用率28.83%，同比-1.33pct，管理费用率5.47%，同比-0.61pct，研发费用率0.19%，同比-0.06pct，财务费用率-1.33%，同比+0.25pct。归母净利润率23.84%，同比+3.01pct，主要为毛销差改善明显，我们认为随着产品结构持续提升，叠加省外随着公司逐渐打造江苏、山东等一批规模市场，费用投放效率有望持续提升，推动毛销差进一步改善。

    23 年展望：Q1 顺利开门红，利润释放逻辑加快兑现。1）销售端：春节受益于返乡潮，大众价格带持续放量，古5 动销表现亮眼，节后随着宴席场景恢复，古8/16 有望逐渐放量，Q1 实现营收65.84 亿元，同比+24.83%，顺利实现开门红。根据部分经销商反馈，目前省内库存水平较为良性，价盘较为稳定，随着Q2、Q3 端午、国庆旺季，商务场景有望逐步恢复，有望推动全年营收稳步增长。2）利润端：根据公司23 年财务预算，营收目标201 亿元，同比20.26%，利润总额目标60亿元，同比34.21%，利润增长要求较高，而公司Q1 营收、利润目标分别完成了33%、36%，我们认为随着产品结构持续升级，节后省内宴席、商务场景恢复，省外市场逐渐进入收获期，销售费用率规模效应加速显现，毛销差有望持续改善，利润增长逻辑有望加快兑现。

    中长期展望：徽酒龙头持续受益安徽市场消费升级，全国化有望持续推进。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司作为徽酒龙头，在主流宴席、商务价格布局古8/16/20，有望持续受益于安徽市场的消费升级，预计古8 以上产品占比持续提升，推动产品结构升级、收入、毛利率的改善。省外市场，公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”的战略布局，公司省外主推古20 打造全国性大单品，在渠道上采用因地制宜的开拓方法，向“十四五”规划中省外占比40%的目标持续推进。同时集团持股平台落地，有望进一步激发员工积极性。

    投资建议：毛销差改善逻辑加速兑现推动业绩释放，中长期看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及省外持续拓展。预计23-25 年收入增速分别为22%/20%/19%，归母净利润增速分别为35%/23%/23%，EPS 分别为8.04/9.88/12.19 元，对应当前股价PE 分别为37x/30x/25x，我们按照2023 年业绩给予44 倍，一年目标价354 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。