公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入113.1 亿元（yoy+25.6%）；实现归母净利润27.8 亿元（yoy+44.9%）。单二季度来看，公司实现营业收入47.3 亿元（yoy+26.8%），实现归母净利润12.1 亿元（yoy+47.5%），业绩实现高增。

    　　白酒量价齐升，省内外齐头并进。23H1，公司白酒业务销量、吨价分别同比增长11.4%、13.3%，量价齐升。23H1，年份原浆实现收入87.6 亿元（yoy+30.7%），其中销量、吨价分别同比增长24.7%、4.8%，预计一方面古16 高增引领结构升级，另一方面古5、献礼、幸福版受益于低线消费提速增长也较可观；古井贡酒实现收入11.1 亿元（yoy+23.3%）；黄鹤楼及其他实现收入11.1 亿元（yoy+1.6%）。分地区，华北/华中/华南分别实现收入8.2/97.8/7.0 亿元，分别同比增长34.9%/24.2%/38.1%，预计河北、浙江等增速较高，公司在江苏的产品结构偏中高端，受消费疲弱影响偏大。23H1 末，华北/华中/华南分别拥有经销商1134/2649/537 家，分别较22 年末+2/-72/+7 家，预计省内加大经销商筛选力度。

    　　23H1 末，公司合同负债为30.3 亿元，同比下滑11.7%。

    　　毛利率增长、费用率收缩，盈利显著改善。23H1，公司毛利率为78.9%（yoy+1.4pct），预计受益结构升级；销售/管理费用率分别同比-1.9/-1.1pct，预计因收入基数摊薄。23Q2，公司毛利率为77.8%（yoy+0.8pct），销售/管理费用率分别同比-2.6/-1.7pct。综合，23H1 销售净利率为25.2%（yoy+3.2pct），23Q2 为26.4%（yoy+3.8pct），盈利显著改善。

    　　省内多因素推动增长，省外有望展现业绩弹性。省内，受益于返乡潮、落户人口增加、实施终端联盟，公司省内增速亮眼；核心联盟提高渠道利润率，有效调动渠道积极性，强化公司对市场的掌控。当前政策利好频发，有望加速经济回暖，我们预计公司在省外的江苏等市场有望展现较强的业绩弹性。

    　　根据半年报，对于23-25 年上调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司23-25 年每股收益分别为8.62、10.53、12.57 元（原预测为7.76、9.60、11.59 元）。我们采用历史估值法，过去5 年平均PE 为43 倍，给予23 年43 倍PE，对应目标价370.66 元，维持买入评级。

    　　风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。