投资要点

    事件： 古井贡酒发布2023 年中报，23H1 实现营收113.10 亿元，同比+25.64%，归母净利润27.79 亿元，同比+44.85%；其中23Q2 实现营收47.26 亿元，同比+26.78%，归母净利润12.10 亿元，同比+47.52%。

    销售延续强势，古20+高增、省内表现更优。分品牌来看，23H1 年份原浆、古井、黄鹤楼及其他营收分别同比+30.67%、+23.26%、+1.63%，年份原浆系列占比提升2.69pct 至79.79%，预计宴席回补带动古16/古8 高增，商务弱复苏下古20 有所降速，古5/献礼预计仍有稳健增长。分区域来看，23H1 华中、华北、华南营收分别同比+24.19%、+34.89%、+38.07%。

    其中华中区域核心由安徽本省和黄鹤楼贡献，黄鹤楼上半年增长乏力，可推测安徽省内呈现高增态势。省外抓住本轮白酒周期快速放量，省级规模市场不断涌现，当前经济弱复苏下需强管控促动销。

    毛利率抬升、费用率改善，净利率持续提升。23Q2 净利率同比提升3.83pct至26.39%，其中毛利率同比提升0.77pct 至77.78%，销售费用率同比下降2.61pct 至24.33%，管理费用率同比下降1.67pct 至4.73%。销售费用率下降主要系广告费率和劳务费率下降所致，其中广告费偏定额投放、销售规模做大后费率会稳步下降，劳务费率下降预计与平台商模式变革相关；管理费用率下降主要系去年同期有大额修理费影响所致。此外，23Q2 末合同负债30.25 亿元，环减17.20 亿元/同减4.03 亿元，库存压力下省外回款相对偏慢对节奏略有影响，但整体仍稳健。23Q2 销售回款34.27 亿元/同比+19.28%，经营净现金流16.49 亿元/同比+16.55%。

    盈利能力提升上台阶，中期净利润率空间仍足。短期维度分析，费用改革元年在实质性落地，23Q1、23Q2 销售费用率持续优化，判断随量转规划进展顺利，同时对费用率使用效率的考核亦逐步兑现。中长期维度分析，古20+高举高打势能强劲，结构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率提升持续兑现。我们此前在《古井贡酒深度专题：利润率提升路径和空间20220526》预判2022 年是利润率提速提升起点，目前坚持这一判断。

    盈利预测：古井2022、23Q1、23Q2 净利率提升持续兑现，当前古20+势能延续，同时费用投放更为精细化，看好2023 全年业绩释放弹性。维持原盈利预测，预计公司2023-2025 年营收分别为202.93/240.20/280.19亿元，归母净利润分别为42.54/54.00/66.38 亿元，以最新2023/8/30 收盘价计算，对应PE 分别为34.6/27.3/22.2 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。