事件：公司发布2023 年中报数据，23H1 实现营收/归母净利113.1/27.8 亿元，分别同比+25.6%/+44.9%，其中单Q2 实现营收/归母净利47.3/12.1 亿元，分别同比+26.8%/+47.5%，Q2 业绩环比提速超市场预期。

    　　产品结构持续升级，省外拓展加速推进。分产品看，23H1 年份原浆收入87.6亿元，同增30.7%，其中量价分别贡献24.7/4.8%，塔基产品古5/献礼受益于春节返乡人数激增动销提速，宴席大量回补叠加县域市场消费升级支撑古8 稳健增长，省内高线市场合肥婚喜宴用酒加速向300+元迁移，古16 顺势放量增速亮眼，古20 因商务宴请恢复较慢增速有所放缓。上半年古井贡酒收入11.1 亿元，同增23.3%，主要受益于大众消费恢复较好，黄鹤楼及其他酒以消化库存为先，上半年量价分别同比-12.7%/+16.4%。整体看，公司产品结构持续升级，白酒量价分别同增11.4%/13.3%。分地区看，23H1 华中/华北/华南分别实现97.8/8.2/7.0亿元，同比+24.2%/+34.9%/+38.1%，华中增长稳健，省外加速拓展。

    　　结构改善助推毛利上行，盈利能力大幅改善。23H1毛利率同比+1.4pct 至78.9%，营业税金率维持稳定，期间费用持续优化，其中销售费用率同比-1.9pct，主要系规模效应下广告费用/劳务费用率逐步下行，综合促销费用力度不变维持渠道推力，管理费用率同比-1.0pct，管理效率不断提高。综上，23H1 归母净利率同比+3.3pct 至24.6%。单Q2 销售收现/现金流经营净额同比+19.3%/16.5%，Q2末合同负债30.3 亿，环比/同比-17.2 亿/-4.0 亿，但仍处于历史偏高位置。

    　　费用优化释放利润弹性，省外扩张奠定后两百亿基础。省内经济恢复较好，古井品牌力强且渠道充分下沉，各线产品有望充分受益，全年两百亿营收目标有望超预期完成。现阶段规模效应下费用持续优化加速业绩释放。中长期看，省内升级空间充足，省外聚焦古20 打造亮点市场，点面结合发力加速推进全国化，打开长期增长空间。我们预计23-25 年EPS 为8.30/10.65/13.36 元，当前股价对应PE 为33.6/26.2/20.9 倍，给予“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，行业竞争加剧，省外拓展不及预期。