事件

    　　公司发布2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母/扣非净利润113.1/27.79/27.31 亿元，同比+25.64%/+44.85%/+44.58%。单Q2 实现营收/ 归母/ 扣非净利润47.26/12.1/11.86 亿元， 同比+26.78%/+47.52%/+48.37%。公司上半年业绩表现超预期。

    　　投资要点

    　　消费环境弱复苏叠加白酒行业调整期背景下，公司业绩仍然实现强劲增长，年份原浆系列增速优于公司整体，毛利率提升稳健，公司整体产品结构升级趋势向好。分渠道看，公司23H1 线上/线下分别实现营收3.44/109.66 亿元，同比+22.92%/+25.73%；毛利率分别为75.74%/78.98%，同比-2.81/+1.48pct。分系列看，公司23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收87.61/11.11/11.08 亿元，同比+30.67%/+23.26%/+1.63% ； 毛利率分别为85.15%/59.21%/65.71% ， 同比+0.75/-1.73/-0.3pct ； 销量同比+24.73%/9.87%/-12.68%，均价同比+4.76%/12.19%/16.39%。从量价角度看，年份原浆主要为量增驱动预计主要为古5、古8、献礼版等产品承接春节期间返乡、宴席回补等需求，而偏高端的古16、20 则受商务宴请活动仍偏弱、次高端价格带整体弱复苏影响，上半年增速相对有放缓；古井贡酒系列价增驱动影响更高，而黄鹤楼等其他产品销量下滑则主要为库存整理导致。分地区看，华中以外地区增长势头较好，华中基本盘仍有稳定表现，上半年华北/华中/华南/国际分别实现营收8.21/97.83/6.96/0.1 亿元，同比+34.89%/+24.19%/+38.07%/-13.62%。截止报告期末，华北/华南/华中/国际经销商分别为1134/537/2649/21 个。

    　　产品结构升级带动毛利率提升，销售费用结构性优化、费率稳步降低，助力净利率提升。23 年H1，公司毛利率/归母净利率为78.88%/24.58%，分别同比+1.35/+3.26pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为26.95%/5.16%/0.26%/-1.09% ， 同比-1.88/-1.05/-0.04/+0.35pct 。销售收现/ 经现净额/ 合同负债分别为129.67/47.28/30.25 亿元，同比+23.07%/+12.80%/减少4.03 亿元，二季度末合同负债环比减少17.20 亿元（同期口径去年环比减少12.64 亿）。单Q2，公司毛利率/归母净利率为77.78%/25.6%，同比+0.77/+3.6pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为24.33%/4.73%/0.37%/-0.75%，同比-2.61/-1.67/-0.02/+0.5pct。公司上半年广告/劳务费用增长较少，规模效应下销售费用率改善显著。

    　　省内市场需求稳健，结构升级继续推进；省外市场继续聚焦次高端，增量空间仍然广阔。从消费需求看，安徽省内市场伴随近年新能源等新兴支柱产业高速发展带动经济增长，白酒消费需求不惧扰动整体维持平稳，消费能力逐年提升。分产品看，安徽省内公司当前重点聚焦200 以上的价格区间，古8 承接市级市场民众消费以及县级市场的商务/年节礼赠/宴席需求，增长迅速；省内300 元以上需求基础仍继续培养，古16 有效承接这一部分的升级/商务需求、以及各省会城市的宴席市场等，今年仍有较高增态势；而500 元以上的需求，古20针对商务消费和企业团购渠道，今年需求端略有波动，后续伴随经济复苏有望回暖。公司省外预计仍重点突破江苏市场，当地安徽籍营商群体消费基础较好，商务宴请需求支撑下在500 元左右价格带扩张迅速，虽今年提价后增速略有放缓，但整体看上半年省外市场普遍仍有优于省内的增速表现。看下半年，我们预计公司实现全年200 亿收入目标、提前实现十四五规划积极乐观。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计公司2023-2025 年实现营收205.55/245.67/290.24 亿元， 同比增长22.98%/19.52%/18.14% ； 实现归母净利润42.88/54.51/68.11 亿元，同比增长36.43%/27.13%/24.94%，对应EPS为8.11/10.31/12.88 元，对应当前股价PE 为36x/28x/23x。公司在白酒行业调整阶段仍展现强劲增长动力，叠加产品结构改善、费用优化，公司盈利能力有望继续提升，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：

    　　经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。