投资要点

    　　事件： 古井贡酒发布2023年三季报，23Q1-Q3实现营收159.53亿元，同比+24.98%，归母净利润38.13 亿元，同比+45.37%；其中23Q3 实现营收46.43 亿元，同比+23.39%，归母净利润10.33 亿元，同比+46.78%。

    　　古20+升级势能延续、省内表现更优。分品牌来看，前三季度升级势能延续，预计中秋国庆宴席火爆带动古16 高增、古8 稳增，商务弱复苏下古20 仍偏弱；分区域来看，前三季度安徽省内销售进度领先、已超额完成全年规划任务；省外山东、河北、河南、浙江销售进度稳健，江苏进度偏慢。省外抓住本轮白酒周期快速放量，省级规模市场不断涌现，当前经济弱复苏下需强管控促动销。

    　　毛利率同比大幅提升，盈利能力上台阶。23Q3 净利率同比提升3.41pct至22.97%，其中毛利率同比+5.71pct 至79.42%，主要系产品结构升级、货折支持减少带动；税金及附加率同比-3.36pct 至14.81%，主要系季度间生产节奏差异所致，销售费用率同比+0.98pct 至28.33%，管理费用率同比+1.56pct 至6.21%。此外，23Q3 末合同负债33.15 亿元，环增2.90亿元/同减4.48 亿元，库存压力下省外回款节奏相对偏慢；23Q3 末应收款项融资16.42 亿元，环增8.07 亿元/同增2.30 亿元，对经销商现金流支持有所加大。23Q3 销售回款43.82 亿元，同比+26.80%，经营净现金流9.92 亿元，同比+13.80%。

    　　盈利能力提升上台阶，中期净利润率空间仍足。短期维度分析，费用改革元年在实质性落地，判断随量转规划进展顺利，同时对费用使用效率的考核亦逐步兑现。中长期维度分析，古20+高举高打势能强劲，结构持续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率提升持续兑现。我们此前在《古井贡酒深度专题：利润率提升路径和空间20220526》预判2022年是利润率提速提升起点，目前坚持这一判断。

    　　盈利预测：古井2022、23Q1、23Q2、23Q3 净利率提升持续兑现，当前古20+势能延续，同时费用投放更为精细化，看好2023 全年业绩释放弹性。

    　　根据最新公告调整盈利预测，预计公司2023-2025 年营收分别为203.40/240.70/280.71 亿元，归母净利润分别为44.09/55.24/68.13 亿元，以最新2023/10/27 收盘价计算，对应PE 分别为32.4/25.9/21.0 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期。