事件概述

    公司发布三季度报告，23Q1-3 实现营业总收入159.53 亿元，同比+25.0%；实现归母净利38.13 亿元，同比+45.4%。23Q3 实现营业总收入46.43 亿元，同比+23.4%；实现归母净利10.33 亿元，同比+46.8%。Q3 业绩超过市场预期。

    分析判断:

    省内基础夯实，古8 及以上稳定高速增长

    分产品来看，我们判断23Q1-3 年份原浆系列增速与公司整体保持一致，认为宏观经济+消费需求压力下百元左右价格带短期回归双位数增长，但公司仍然积极推动消费升级，古8 及以上产品实现稳定增长。

    分渠道来看，我们判断23Q1-3 省内基础夯实预计中双位数稳健增长；省外市场预计受主推单品古20 所处的次高端价格带需求恢复缓慢的影响，预计在省内品牌力的强势引领下环安徽市场目标达成进度较好。

    23Q3 末合同负债同比-11.9%，我们预计主因回款确认节奏快慢导致。

    结构升级拉动业绩超预期增长

    23Q1-3/23Q3 毛利率分别同比+2.6%/+7.8%，Q3 毛利率超预期增长我们预计主因旺季宴席市场需求火热，带动省内外古16+古20 需求增长明显，产品结构升级拉动。23Q1-3/23Q3 销售费用率分别同比-1.0/+1.0pct，我们判断古井仍然采用高费用投放构建渠道壁垒的模式，构建省内龙头份额护城河的同时，努力打造省外次高端品牌形象。23Q1-3/23Q3 管理费用率分别同比-0.3/+1.6pct，我们预计旺季职工薪酬提高，全年维度预计费用率平稳。高费用投放模式下依靠结构升级拉动业绩超预期增长，23Q1-3/23Q3 净利率分别23.9%/22.3%，分别同比+3.4/+3.5pct。

    稳扎稳打引领产品结构升级，打开增长空间

    我们认为市场前期对公司的矛盾点，在于地产酒龙头的身份下触碰到省内空间天花板后增速下降的担忧。

    但我们判断1）省内中长期稳定增长来源于主动引领消费升级，高价格新品上市控货发放，价值链稳定后逐渐放货并配合广告营销等政策手段，低端产品根据市场行情控量引导高价格产品消费，因此在白酒行业整体销量不断下行时仍能以价格打开市场空间；2）地产龙头因基地市场口碑强消费者主动选择，和龙头品牌对小企业渠道收割能力强的供给方主动出清，使得在行业集中趋势下优势尤其明显；3）省外古20 长期投入，打造次高端品牌价值，泛全国化向全国化贡献额外增长空间。

    投资建议

    根据公司三季报调整盈利预测， 23-25 年营业收入205.7/247.1/292.24 亿元上调至206.9/253.7/306.3 亿元；归母净利润由42.8/54.4/67.6 亿元上调至45.4/60.3/78.2 亿元；EPS 由8.10/10.30/12.79 元上调至8.58/11.41/14.80 元。2023 年10 月27 日收盘价270.31 元对应估值分别31/24/18 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。