24H1 高增势能延续，全国化有序拓展

    　　24H1 公司实现营收/归母净利138.1/35.7 亿（同比+22.1%/+28.5%）；24Q2营收/归母净利55.2/15.1 亿（同比+16.8%/+24.6%）。产品端，24H1 公司动销及回款进度较快，聚焦次高端核心单品古20，引领品牌势能提升，古16 积极开拓宴席市场，古8/古7 腰部放量，古5 享受大众价位红利。24H1公司盈利能力显著提升，毛利率/归母净利率同比+1.5/+1.3pct。市场端，24H1 省内表现亮眼，合肥保持高势能，全国化有序拓展，未来有望延续趋势性高增。预计24-26 年EPS 11.21/13.73/16.46 元，参考可比公司24 年PE 均值15x（Wind 一致预期），公司24-26 年净利CAGR（24%）高于可比公司均值（13%），给予其24 年20x PE，目标价224.20 元，“买入”。

    　　产品结构持续优化，省外开拓稳步推进

    　　产品端，24H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收107.9/12.4/14.0 亿（同比+23.1%/+11.5%/+26.6%），其中销量同比+16.6%/+11.5%/+3.6%，吨价同比+5.6%/持平/+22.2%。公司产品结构持续优化，预计上半年古16、古8增速较快，古7 省外市场拓展顺利；古20 高地市场培育日趋成熟；古5 享受大众价位红利。市场端，24H1 华北/华南/华中营收11.1/8.2/118.7 亿（同比+35.1%/+17.2%/+21.3%），经销商数量1288/630/2848 个，较23 年末+64/+37/+45 个，省内基地市场持续巩固，省外以古5、古7+古20 产品矩阵为核心，稳步开拓推进。

    　　24H1 毛利率同比+1.5pct，盈利能力持续提升

    　　24H1 毛利率同比+1.5pct 至80.4%（24Q2 同比+2.7pct），其中24H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率同比+1.2/-3.0/+6.4pct。费用端，24H1销售费用率同比-0.8pct 至26.2%（24Q2 同比+0.3pct），系Q2 消费培育费用增加所致；24H1 管理费用率同比-0.3pct 至4.9%（24Q2 同比+0.2pct）；最终24H1 归母净利率同比+1.3pct 至25.9%（24Q2 同比+1.7pct 至27.3%）。

    　　24Q2 末，合同负债为22.2 亿（同比/环比分别-8/-24 亿），预计系外部压力下主动放缓经销商打款节奏，追求渠道良性发展所致；24H1 销售回款为142.5 亿（同比+10%）；24H1 经营性现金流量净额为40.1 亿（同比-15%）。

    　　盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级

    　　我们持续看好公司省内深耕和全国化拓展带来的增长势能，叠加结构优化、费用率缩减等因素，盈利弹性有望进一步释放。考虑到消费复苏仍需时间，我们略下调盈利预测，预计24-26 年EPS 11.21/13.73/16.46 元（前次11.30/14.11/17.15 元），目标价224.20 元（前次316.40 元），“买入”。

    　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。