公司发布了2025 年度报告，2025 年公司实现营收/归母净利润分别为188.3/35.5 亿元，同比-20.1%/-35.7%，报表大幅出清，为渠道释压。腰部产品、华中市场表现稳健，渠道主动瘦身。毛利率下降费用率上升，调整期盈利能力承压。26 年定位"奋进穿越年"，去库存稳价格目标穿越周期。

    　　报表大幅出清，为渠道释压。2025 年公司实现营收/归母净利润分别为188.3/35.5 亿元，同比-20.1%/-35.7%。单Q4 实现营收/归母净利润分别为24.1/-4.1 亿元，同比-46.6%/转亏， Q4 单季亏损主要系收入大幅下滑叠加商誉减值（黄鹤楼计提归母口径3.1 亿元）所致。公司全年合计派现23.3 亿元，分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应当前股息率4.1%。25 年销售收现/经营活动现金流净额分别为202.6/19.5 亿元，同比-12.7%/-58.8%。26Q1 公司实现营收/归母净利润分别为74.5/16.1 亿元，同比-18.6%/-31.0%，收入符合预期、降幅环比收窄、利润略低于预期。Q4+Q1 合并营业总收入/归母净利润分别为98.5/12.0 亿元，同比-27.8%/-61.4%。26Q1 末合同负债23.0 亿元，较去年同期下降13.7 亿元（同比-37.3%），经销商信心修复尚需时间、Q1公司不再强制要求目标完成、渠道反馈库存不再增加。

    　　腰部产品、华中市场表现稳健，渠道主动瘦身。分产品看， 25 年年份原浆/古井贡酒/ 黄鹤楼及其他收入145.9/19.2/20.3 亿元， 同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，古20 及献礼下滑较多、古8/16 相对稳健，毛利率分别为84.9%/50.0%/68.6%，同比-1.3/-7.6/-3.3pct，黄鹤楼、贡酒毛利率承压。分区域看，华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6 亿元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5%，华中大本营相对稳健、华北省外市场跌幅最深、全国化进程收缩。期末经销商数量4865 家，较年初净减224 家，渠道层面主动瘦身。

    　　毛利率下降费用率上升，调整期盈利能力承压。2025 年毛利率/归母净利率79.3%/18.8% ， 同比-0.6pct/-4.6pct ； 税金/ 销售/ 管理费用率分别为16.6%/29.0%/7.7%，同比+0.7/+2.8/+1.6pct，收入下滑导致费用率被动抬升、盈利能力承压；26Q1 毛利率/净利率77.8%/22.3%，同比-1.8pct/-3.9pct。税金/销售/管理费用率分别为17.7%/26.7%/5.2%，同比+1.8/+0.1/+0.8pct，费用管控延续、但税金及附加率小幅上行。

    　　26 年定位"奋进穿越年"，去库存稳价格目标穿越周期。2026 年公司战略上坚持"全国化、次高端、古20+"方向，核心抓手为"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"，同步推进低度化、年轻化产品布局（"轻度古20"主攻年轻客群），并加速即时零售与电商渠道建设

    　　最困难时刻已度过，基本盘仍扎实，给予“强烈推荐”投资评级。25Q4+26Q1报表层面出清较为彻底，当前已经度过最困难阶段，渠道包袱也不再增加，但绝对水平仍高待消化。公司在省内仍具备较强的统治地位，但受到行业冲击高价格产品销售承压，底盘产品老化待升级，腰部产品更稳健。展望未来，调整期省外扩张难度增加，但由攻转守进入防御状态仍可保有一定基本盘体量。我们下调26-28 年每股收益为6.56 元、6.85 元、7.18 元，维持 “强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧、商务需求恢复不及预期、省外扩张受阻、升级产品不及预期等。