业绩回顾

    　　1Q26 业绩低于市场预期，2025 年业绩符合市场预期公司公布2025 和1Q26 业绩：1Q26 实现营收74.46 亿元，同比-18.6%，归母净利润16.07 亿元，同比-31.0%；2025 年实现营收188.32 亿元，同比-20.1%，归母净利润35.5 亿元，同比-35.67%，1Q26 利润低于市场预期，主因公司旺季加大投放。

    　　发展趋势

    　　公司收入端延续调整态势，但收入同比降幅在边际收窄。分品牌看，年份原浆25 年收入同比-19.3%，消费力影响下塔基古5、8表现相对较好，古16 亦受益于300 元价位带定位延续较好表现；25 年古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌收入同比-14.3%/-20.2%，黄鹤楼25 年计提商誉减值损失3.14 亿元，以维持和稳固体量为主基调。分区域看，25 年公司华中/华北/华南地区收入同比-17.4%/-46.6%/-22.0%，省内表现基本与大盘匹配，江苏经过调整后有企稳态势，而华北等省外市场仍在深度调整过程中。

    　　安徽省内竞争烈度较强，公司旺季保持一定费用投放力度，加之经营杠杆刚性，使得利润率延续调整趋势。受产品结构中枢下移及货折加大影响（25 年年份原浆系列吨价同比-10%），25/1Q26公司毛利率分别同比-0.7ppt/-1.8ppt；费用端，公司25/1Q26 销售费用率分别同比+2.8ppt/+0.1ppt，拆分25 年结构看，主要来自公司逆势加大广告费用投放，25 年公司广告费用投放同比+3.4%，此外人员成本刚性亦驱动销售及管理费用率上行；综合带动公司2025/1Q26 归母净利润率同比-4.6ppt/-3.9ppt。

    　　我们认为去年政策冲击已逐步出清，需求正稳步筑底，加之公司报表调整或已近尾声，我们预计公司全年增长节奏或前低后高。

    　　盈利预测与估值

    　　因经营杠杆刚性且公司需维持一定费用投放力度，我们下调26年盈利预测14.0%至35.6 亿元，引入27 年盈利预测37.8 亿元，考虑到近两年公司或仍处调整期，利润率难快速提升对应估值有下修空间，我们对应下调目标价28.5%至143 元，对应26/27 年21.2/20.0 倍P/E，当前股价对应26/27 年15.8/14.9 倍P/E，距目标价有34.2%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　经济修复不及预期，安徽省内竞争加剧，利润率提振不及预期。