事项：

    　　公司发布2025 年报及2026 年一季报。2025 年营收188.3 亿元，同比-20.1%；归母净利35.5 亿元，同比-35.7%。25Q4 营收24.1 亿元，同比-46.6%；归母净利-4.1 亿元，去年同期为7.7 亿元。2025 年销售回款202.6 亿元，同比-12.7%，经营性现金流19.5 亿元，去年同期为47.3 亿元。26Q1 营收74.5 亿元，同比-18.6%；归母净利16.1 亿元，同比-31.0%。26Q1 销售回款74.6 亿元，同比-9.3%，经营性现金流19.1 亿元，同比+3.6%。26Q1 期末合同负债23.0 亿元，环比上升7.8 亿元。

    　　评论：

    　　25 年报表出清去库，盈利水平承压下行。公司25 年营收/归母净利同比-20.1%/-35.7%，单Q4 分别-46.6%/由正转负，报表调整力度到位，收入符合此前预期，下滑幅度大于前端渠道反馈的降幅，整体在持续出清去库状态。分产品看，25年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，结合渠道反馈判断全年下滑幅度古20 以上>古8 以下>古16。盈利端，Q4 转亏拖累全年盈利，25 年毛利率同比-0.6pcts，税金/销售/管理费用率同比+0.7/+2.8/+1.6pcts，因此归母净利率同比-4.6pcts 至18.8%。其中Q4 毛利率同比-5.6pcts，税金/销售/管理费用率同比+4.0/+9.3/+10.0pcts，归母净利率同比-34.2pcts 至-17.1%。

    　　26Q1 利润调整幅度略大于预期。26Q1 营收/归母净利同比-18.6%/-31.0%，利润下滑幅度略大于此前预期，主要系产品结构下降、税费率刚性扰动所致。结合渠道反馈预计Q1 下滑幅度古20>古5>古8/献礼幸福版>古16。盈利端，Q1毛利率同比-1.8pcts，降幅较大判断系产品结构下移、以及增加渠道支持所致。

    　　税金率同比+1.8pcts，判断系生产及销售节奏错期所致，销售和管理费用率总体提升，归母净利率同比-3.9pcts。

    　　现金流状态实际好于利润表，合同负债环比回升。25Q4+26Q1 回款同比-13%，降幅小于收入端（收入同口径同比-28%），此外26Q1 经营性现金流19.1 亿元，同比+3.6%，26Q1 期末合同负债23.0 亿元，环比上升7.8 亿元。

    　　报表务实降速、出清去库，省内实际终端份额在提升。25 年安徽省内需求承压严重，公司报表大幅下滑释放压力，出清力度较足。总体战略上，公司长期方向未变，仍以古20 为中心，积极布局低度、威士忌等年轻化赛道；短期则务实加强省内下沉渗透，推进古7 在省内布局，加强费投抢占份额，允许渠道分批次进货减轻渠道压力，并加强补贴终端。省内竞争上，公司龙头优势明显，团队士气较足、保持狼性，市场策略灵活，精细费用投放并在竞品畅销区域追加促销，优势持续巩固、省内份额逆势提升。

    　　投资建议：报表持续出清筑底，分红提升下股息具备看点，维持“强推”评级。

    　　目前整体报表下滑幅度大于渠道体感的出货流速，库存从高点边际小幅去化。

    　　考虑下半年低基数，预计收入降幅将有所收窄，同时分红率提升至65.5%，对应股息率4.1%，当下估值性价比凸出，对长线资金吸引力有望加强。结合公司最新运营情况，我们调整26-27 年EPS 预测为5.87/6.01 元（前值为9.14/9.99元），新增28 年EPS 预测为6.35 元，考虑公司省内龙头地位和确定性，给予2026 目标估值25 倍PE，对应目标价147 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期。