事件：公司发布2025 年年报及2026 年一季报，2025 年收入/归母净利润188.32/35.49 亿元，分别同比-20.13%/-35.67%；25Q4 单季收入24.07 亿元，归母净利润-4.11 亿元。2026Q1 收入/归母净利润74.46/16.07 亿元，分别同比-18.59%/-31.03%。

    　　费率明显把控，净利率降幅环比收窄。2025 年公司毛利率/净利率分别为79.26%/18.85% ， 同比-0.65/-4.55pcts; 销售/ 管理费用率分别同比+2.76/+1.61pcts，收入规模下降致费率整体提升。26Q1 公司毛利率/净利率分别为77.85%/21.58%，同比-1.84/-3.89pcts，净利率降幅环比略收缩，销售/管理费用率为26.70%/5.17%，同比+0.09/+0.81pcts，费用把控到位。

    　　中端产品下滑幅度较小，华中相对稳固。产品方面，2025 年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.92/19.22/20.26 亿元， 分别同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；毛利率分别同比-1.26/-7.59/-3.33pcts。渠道方面，2025 年线上收入10.08 亿元，同比+30.65%，占收入比重提升至5.35%；线下收入178.24 亿元，同比-21.85%，占比94.65%。区域方面，华中收入166.48 亿元，同比-17.38%，占比88.40%，华中基本盘降幅相对较低；华北/ 华南/ 国际收入分别为10.58/11.13/0.13 亿元， 分别同比-46.54%/-21.93%/-40.96%。2025 年末经销商4,865 家，较期初净减224家，其中华中净减185 家。

    　　投资建议：公司短期受外部环境影响，主动调整节奏。考虑外部环境影响，我们预计2026-2028 年公司EPS 为6.87/7.39/8.21 元，公司作为徽酒龙头酒企仍享受省内集中度提升红利，在主要价位带具有较强品牌势能，同时持续推进省外扩张，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济修复不及预期，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。