事件：

    　　公司发布2025 年年报及2026 一季报，2025 年实现营业收入188.32亿元，同比减少20.13%；实现归母净利润35.49 亿元，同比减少35.67%；实现扣非归母净利润34.89 亿元，同比减少36.06%。

    　　2026Q1 实现营业收入74.46 亿元，同比减少18.59%；实现归母净利润16.07 亿元，同比减少31.03%；实现扣非归母净利润15.98 亿元，同比减少30.86%。

    　　核心产品年份原浆表现稳健，线上渠道保持较高增速1) 按产品类别看，核心产品年份原浆实现营收145.92 亿元，同比-19.32%，毛利率为84.86%，同比-1.26pct；古井贡酒实现营收19.22 亿元，同比-14.25%，毛利率为49.96%，同比-7.59pct；黄鹤楼及其他实现营收20.26 亿元，同比-20.19%，毛利率为68.55%，同比-3.33pct。整体来看，公司主力产品年份原浆在行业调整期展现出较强的韧性，营收降幅小于其他系列，各系列产品毛利率下滑系行业终端市场动销疲软所致。2）分地区看，公司华中地区作为核心市场2025 年实现营收166.48 亿元，同比-17.38%，毛利率为79.76%，同比-0.02pct，表现相对稳健；华南地区实现营收11.13亿元，同比-21.93%，毛利率为79.18%，同比-2.79pct；华北地区实现营收10.58 亿元，同比-46.54%，毛利率为71.65%，同比-8.04pct3）分渠道看，公司在线下/线上模式下分别实现营收178.24/10.08 亿元，分别同比-21.85%/+30.65%，毛利率分别为79.93%/67.37%，分别同比-0.10pct/-8.92pct。在行业深度调整与存量竞争加剧的背景下，公司线上渠道营收逆势增长，通过多渠道布局与产品结构调整，在整体规模受压的情况下依然维持了较高的毛利水平，体现出较强的品牌经营韧性。

    　　26Q1 经营现金流转正，合同负债环比回升

    　　2025 年实现营业收入188.32 亿元，同比减少20.13%，2026Q1 实现营业收入74.46 亿元，同比减少18.59%，2026Q1/2025 全年公司经营活动现金流量净额为19.11/19.47 亿元，分别同比3.59%/-58.81%。2026 年一季度末合同负债为23.05 亿元，较2025 年末15.20 亿元环比增加7.85 亿元，公司一季度合同负债环比回升与现金流状况的转好，反映出市场需求正在逐步修复，为26 年后续季度的业绩企稳预留了空间。

    　　费率短期波动，公司内控持续优化

    　　25 年全年公司销售毛利率为79.26%，同比下降0.64pct，26Q1 公司销售毛利率为77.85%，同比下降1.83pct。25 全年/26Q1 销售费用率分别为28.98%/26.70%，同比分别提升2.76pct/0.10pct。25 全年/26Q1 公司管理费用率分别为7.72%/5.17%，26Q1 同比提升0.80pct。25 全年/26Q1 毛利率分别为79.26%/77.85%，26Q1 毛利率同比下降1.83pct。尽管行业竞争加剧导致销售费用率处于高位，但公司通过优化成本管控及费用投放效率，在外部压力下依然维持了相对稳定的经营节奏。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2026 年-2028 年的收入增速分别为-3.2%、6.1%、8.9%，净利润的增速分别为-7.7%、10.3%、13.0%，维持买入-A 投资评级，6 个月目标价115.5 元。

    　　风险提示：大众消费不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。