核心观点

    　　事件：公司发布25年报和26一季报，25年公司实现营收188.32亿元，同比下降20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下降35.67%。其中2025Q4收入24.1亿元，同比-46.6%；净亏损4.1亿元，同比-153%；2026Q1实现营收74.46亿元，同比下降18.59%，收入降幅环比收窄；归母净利润16.07亿元，同比下降31.03%。

    　　主动调整压，渠道健康优先。从产品结构看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.92/19.22/20.26亿元，同比-19.32%/-14.25%/-20.19%；其中年份原浆销量同比-10.37%，古井贡酒销量同比+3.79%，但对应吨价分别同比-9.98%、-17.38%，公司在需求转弱阶段明显通过价格与结构下沉换取动销和库存消化。分区域看，华中/华北/华南收入分别为166.48/10.58/11.13亿元，同比-17.4%/-46.5%/-21.9%，省内最具韧性，省外以释放库存压力为主。

    　　盈利端承压明显，股东回报显著上修。2025年毛利率79.26%，同比下降0.64pct；销售费用率28.98%，同比提升2.76pct；管理费用率7.72%，同比提升1.6pct；归母净利率降至19.33%，同比下降4.87pct。2026Q1毛利率进一步降至77.85%，归母净利率22.26%，同比下降3.86pct。其中，2025年黄鹤楼酒业商誉减值3.15亿元，是Q4单季亏损的主要拖累因素。2025年累计现金分红23.26亿元，分红率65.53%，较2024年提升约8pct。

    　　白酒行业短期承压，长期名酒发展韧性较强。公司将全面加强管理、拓展市场，以客户为中心，推动公司高质量运营。长期看，白酒行业的市场规模将逐步缩小，缩量竞争中经营者两极分化现象将加剧，行业集中度的提高有望使头部名酒企业保持较强的发展韧性。短期继续看库存和批价，中期仍看安微基本盘、年份原浆修复及份额集中逻辑。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑到公司2025年业绩表现以及白酒板块整体需求承压，白酒业务表现量价齐跌，中腰部价格带产品竞争激烈带来费用投放高企，我们下调26、27年盈利预测，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为31、30、35亿元（原预测为80、92亿元，新增），参考行业平均估值水平，给予26年20倍市盈率，对应目标价为116.2元，维持买入评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全事件风险、新品不及预期。