事件： 25 年收入/归母净利润分别188.32/35.49 亿元（同比-20.13%/-35.67%）；26Q1 公司收入/归母净利润分别74.46/16.07 亿元（同比-18.59%/-31.03%）。

    　　25Q4+26Q1 合计营收/归母净利润分别同比-27.8%/-61.4%

    　　产品端：持续去库，业绩加速出清。

    　　25 年白酒营收185.40 亿元（同比-18.92%），销量11.94 万千升（同比-6.96%）。

    　　其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收同比-19.32%/-14.25%/-20.19%，销量分别同比-10.4%/+3.8%/-11.2%，吨价分别同比-10.0%/-17.4%/-10.1%，毛利率分别同比-1.3pct/-7.6pct/-3.3pct 至84.9%/50.0%/68.6%。

    　　市场端：25 年华中表现稳定，经销商数量下滑25 年华北/华中/华南/国际营收同比-46.54%/-17.38%/-21.93%/-40.96%，所有区域均有下滑，华中相对下滑比例弱于其他区域；25 年末经销商数量分别同比-35/-5/-185 家至1325/656/2856 家。

    　　盈利端：25 年费用率提升明显，26Q1 合同负债环比正增1）25 年毛利率/净利率同比-0.65/-4.87pct 至79.26%/19.33%，税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+0.71/+2.76/+1.61/-1.30pct，25 年公司仍逆势加投广告费用+费用刚性；经营净现金流同比-58.81%至19.47 亿元。Q4 亏损原因之一为叠加期内计提约3 亿黄鹤楼商誉减值。2）26Q1 毛利率/净利率同比-1.84/-3.86pct 至77.85%/22.26%，税金及附加率/销售费用/管理费用/财务费用率同比+1.78/+0.09/+0.81/+0.41pct，销售费用率基本稳定。经营净现金流同比+3.59%至19.11 亿元，合同负债同比/环比-13.69%/+7.85%至23.05 亿元，渠道库存压力可控，基本面出清趋势明确，当前公司已处于调整后期。

    　　投资建议

    　　25 年分红率提升至66%，股息率（TTM）为4.4%。我们预计2026-2028 年收入分别为183/192/208 亿元，同比-3%/+5%/+8%；实现归母净利润36/38/42 亿元，同比持平/+7%/+10%，对应PE 为14/14/12 倍，目前公司持续去库+加速出清，我们预计26 年利润增速转正，实现恢复。同时公司PE 处于近10 年的相对低位，随着分红率提升，股息率具备较大吸引力，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期。