公司全年归母净利润9.2 亿元，同比增长44.6%，燃煤成本下降为业绩增长主因。后续年度，看好参控股装机持续增长，利用小时数伴随需求一同修复，电价政策风险消除且市场化交易结果有望企稳。预计公司2021~23 年归母净利润为10.4/11.7/11.9 亿元，维持目标价为7.8 元，维持“买入”评级。

    　　第四季度EPS 0.06 元，略低于预期。公司2020 年营业收入142.2 亿元，同比增长1.8%；归母净利润9.2 亿元，同比增长44.6%；对应EPS 0.52 元，同比增长44.5%，业绩略低于预期。分季度看，公司4Q2020 营业收入43.2 亿元，同比增长14.2%；归母净利润1.0 亿元，同比下滑43.2%；单季EPS 0.06 元，同比下滑43.9%。公司拟全年派息0.17 元/股，对应派息比率32.9%，同比持平。

    　　电量小幅下滑，燃料成本节省显著。公司2020 年控股子公司发电量391.6 亿千瓦时，同比微降1.6%；售电收入117.7 亿元，同比下滑0.8%，体现电价整体稳健。在成本端，公司平均综合标煤单价 562.68 元/吨，同比降低 43.47 元/吨或7.1%，带动综合毛利率同比提升2.7 个百分点至20.8%，成为业绩高增的主要贡献。4Q2020，公司综合毛利率18.2%，同比4Q2019 微降0.1 个百分点，或是受到年末煤价上行以及市场化电量结算的影响。公司全年投资收益同比增长1.1 亿元，体现参股火电与海上风电项目同样业绩向好；但4Q2020 投资收益同比下滑0.96 亿元，判断主因是部分参股公司分红提前至3Q2020 确认。

    　　经营现金流充沛，费用率略有提升。公司全年实现经营现金流净额26.3 亿元，同比增长6.0%，并连年实现正自由现金流状态。公司管理费用率同比增长1.0个百分点至6.5%，主因是职工薪酬较快增长。财务费用率同比持平于4.0%，资产负债率同比下滑0.5 个百分点至56.6%，整体融资压力有限。

    　　陆续落地项目，装机有望持续成长。公司2021 年3 月完成以现金3.1 亿元向控股股东购买秦热公司40%股权，对应装机容量550MW，收购PB 为1.22 倍。

    　　公司2020 年9 月底中标收购阳泉煤业集团下属的寿阳博奇30%股权和西上庄低热值煤热电50%股权两个项目，合计支付3.9 亿元，两项目建成后将点对网向河北送电。此外，公司参股的山西盂县2*1,000MW 进展顺利，唐山乐亭菩提岛300MW 海上风电75 台风机全部并网发电，亦有望在未来贡献投资收益增量。

    　　风险因素：发电量低于预期，煤价高于预期，上网电价低于预期，市场电量占比超预期。

    　　投资建议。考虑公司2020 年业绩情况，将公司2021~2022 年EPS 预测下调4%/2%至0.58/0.66 元，新增2023 年EPS 预测0.67 元，公司当前股价对应2020~2022 年动态PE 为11/10/10 倍。维持目标价7.8 元，维持“买入”评级。