接近重置成本，机遇大于风险。我们 1月14日业内首家调研简报推出以来，金马集团曾从18元最高涨至25左右，涨幅近40%，近日受系统性风险再次回落至 18 元附近，我们认为，此时股价已经基本达到重置成本附近具备较好安全边际，并且通过三种估值方法测算，公司目标价达 30-40 元，向下风险远远小于其上行空间。

    金马集团基本面拐点悄然来临，是电力行业中难得的一匹黑马！此次收购资产优质，盈利能力超群，重组方案已获得国资委原则同意。由于河曲电厂拥有自己的煤矿，河曲一期电厂 2*60 万 kw 即使在 08年全行业亏损的情况下盈利仍高达 4.15亿元，拟投的河曲二期 2*60万电厂燃料也完全自给，且盈利能力较强，利润率高达 26-30%，此次重组方案 6 月已获国资委原则同意，我们预计公司通过证监会审核概率较大。近日公司高管变更也彰显鲁能集团重塑金马的决心。 预计2010年河曲电厂发电量 70亿度以上，利用小时远超同业水平。

    大股东高负债率+此次重组后大股东持股比例高达近 80%，后继股权融资路径清晰确定，而所增发资产享有得天独厚的资源禀赋壁垒且未来发展空间巨大。鲁能集团已出具《承诺函》将以金马集团作为煤电资产的整合平台，旗下所有煤电资产均将通过适当的方式注入上市公司。此次山西整合（装机总容量2445MW，权益装1647MW）仅为未来注入集团资产的“冰山一角”：以鲁能集团过去超强的拿项目能力所积淀的煤电产业，广泛分布在山西、陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区，基本全部为盈利能力较强的大型“煤电一体”资产，运营及在建发电装机容量 700 余万千瓦，规划装机近 4000 万千瓦，是河曲王曲电厂的 10倍以上；运营煤矿年产能1650万吨，在建煤矿年产能 5530万吨，合计约年产能力达到 28550万吨，仅是此次注入河曲电煤产量约 40 倍，后继空间巨大！仅集团新疆哈密煤电基地的大南湖煤田煤炭资源储量 102亿吨，规划建设年产7000万吨煤矿。

    业绩预测及评级。我们认为若此次向大股东定向增发进程顺利，则 2010 年底有望并表，因此我们对公司10-11年EPS预测分别为： 0.60、1.44 元。未来二年业绩翻番增长，考虑到公司所享有的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间，若将电力、煤炭分别按照市值法进行估值，合计对应市值对应每股 2010、11年分别30、41元目标价。至少距现价 50%空间，强烈推荐评级。

    风险揭示： 过会日程表暂不确定、 河曲二期投产时点不确定、煤价上涨超预期。