评论：

    1、同一控制人下转让，大股东变更为国网能源

    由于本次收购双方国网能源和鲁能集团，均为国家电网公司的全资子公司，国家电网持有其100%股权，因此，本次无偿划转，属于同一实际控制人之下不同主体之间的转让，收购完成后，国网能源将变更为公司的大股东，实际控制人仍为国家电网。

    2、集团整合思路逐渐清晰，打造煤电资产整合平台

    早在2010 年8 月，国家电网为提高煤电产业的集团化运作，就将鲁能集团下属的除河曲电煤、河曲发电、王曲发电之外的火力发电及配套煤矿等煤电资产划转至国网能源，而本次国网能源通过划转方式，进一步整合了国家电网下属煤电资产。未来，国网能源拟将公司作为煤电资产整合平台，加快集团煤电产业的发展。

    根据国家电网承诺，将以金马集团作为其煤电资产整合平台，并将拥有或者控制的火电及配套煤矿，在重组完成后5 年内注入上市公司，我们认为，国家电网以国网能源为煤电资产整合实施主体，以金马集团为煤电整合及融资平台的战略发展思路，逐渐清晰。

    3、国网能源实力雄厚，经营稳健

    国网能源是国家电网公司产业模块中煤电化业务的专业管理公司，主要业务有：

    火电业务：拥有多家火电企业，大多定位于大型煤电基地或坑口电厂，机组性能稳定、能耗低，用煤有保障，抗风险能力强；截至2010 年底，控股经营电厂15 座，装机容量1006.2 万千瓦。

    煤炭业务：拥有新疆及山西、内蒙古、黑龙江等多个大型煤矿项目，大部分煤矿项目为当地电厂项目提供配套煤源，已具备较强的煤电产业联动优势。截至2010 年，控股经营煤矿7 对，年产能1555 万吨。

    煤炭销售运输等其他业务：此外，国网能源还向下游适度拓展，进入了煤炭销售运输、仓储和配送等业务。

    2009～2011 年，国网能源分别实现营业收入120 亿元、181 亿元和189 亿元，净利润分别为-1.6 亿元、1.4 亿元和0.78 亿元，资产规模和收入规模均是公司4 倍左右。

    4、加快集团煤电资产整合，公司未来发展空间广阔

    国网能源除了在营资产，目前还拥有大量在建煤、电项目，处于投入期，由于国网能源资产负债率较高，未来这些项目的推进，势必需要通过上市公司的融资渠道加快发展。

    因此，我们预计，国家电网将根据承诺，将大量优质煤电资产注入金马集团，利用上市公司有力的融资工具发展煤电产业，公司未来成长空间广阔。

    5、长期价值明显，维持“强烈推荐”投资评级2012 年，公司业绩的增长主要在于：

    电价上调：受益于去年发改委两次上调上网电价，公司王曲发电和河曲发电分别上调7.69 分/千瓦时、6.04 分/千瓦时，将分别增加2012 年经营收入约2.17 亿元和1.92 亿元；

    河曲能源：另外，根据承诺，今年河曲能源2×60 万千瓦项目核准后，将立即启动资产注入工作，预计该收购2012 年底可完成。

    如果谨慎预测日元掉期的公允价值不变，2012～2013 年公司每股收益分别为1.25、1.86 元；但是，近期美元对日元升值趋势明显，如果假设未来两年公允价值增长与2011 年持平，2012～2013 年公司每股收益分别为1.5、2.2 元。

    公司长期价值明显，我们维持“强烈推荐”投资评级，目标价30～33 元。

    6、风险提示。煤炭价格涨幅超出预期、日元掉期合约对公司的汇兑损益风险。