投资要点

    　　对于金石矿业的并购要更重视，不仅是铜，还有金。

    　　根据公司公告，公司拟以现金5 亿收购伊春金石矿业60%股权。推断+探明+控制资源量铜154 万吨，品位0.15%；钼46 万吨，品位0.046%。折合铜当量390万吨。截止至公告披露，金石矿业460 高地岩金矿探矿权矿区内Ⅱ、Ⅲ号金矿带的地质勘探工作尚在进行中；I 号铜钼矿带的矿产资源储量已被探明并通过评审备案，目前正在办理460 高地铜钼矿探矿权转采矿权的相关手续。

    　　I 号铜钼矿带矿床基本上全部为原生硫化矿石，铜钼回收率较高，矿石为易选矿石。因此开发难度并不会太大。

    　　我们认为，公司当前股价并未充分定价该矿山应有的价值。

    　　金矿增量在即：明年有望全年贡献业绩。

    　　菜园子铜金矿矿山试生产延期的申请已得到批准，公司在接下来的时间内同步按规定办理安全生产许可证。产量不受影响的同时，明年有望达成满产。

    　　金山Q3 首秀成绩亮眼，降本+量增效果初现

    　　25Q3 单季度公司归母2.5 亿元，去年同期1.2 亿元，利润翻倍。我们认为该利润的增长幅度除了银价上涨之外，还有金山技改后降本+量增的贡献，金山矿业首秀成绩亮眼，期待未来增量。

    　　面向明年，金山矿业生产能力将逐渐递增至采矿许可证核准的生产规模48 万吨/年，产量将有望进一步增加。

    　　从年均5 亿净利润升华至10 亿净利润/年，打开成长空间随着金山矿业与菜园子金矿的利润释放，公司有望获得充沛现金流用于收购矿山。公司近几年重点推进银、金等优质贵金属原生矿产资源项目的并购。随着银价上涨，公司净利润转好，用于并购与投资建设的现金流有望增厚，未来产量的成长空间有望打开。

    　　白银：是逼仓？还是价值回归？

    　　结论先置：不是逼仓，而是贵金属牛市下价值回归。如果是逼仓，那么白银远月和近月的合约价格差应该很明显。但目前来看，白银期货的升贴水幅度并不大，因此本轮的白银上涨并不能用逼仓来解释。我们认为，本轮白银上涨的主要叙事或供需矛盾是贵金属牛市下越来越多的投资需求vs 有限的期货交易所库存，而这个矛盾在黄金牛市结束前难以解决，因此我们继续看好银价的进一步上行。

    　　盈利预测与估值

    　　公司是白银行业龙头，切入黄金/铜矿赛道。因目前金/银价均出现大幅上行，公司相关产品有望受益，我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为5.7 亿元、14.71 亿元、17.87 亿元，分别同比 +46.17%、 +158.06%、+21.46%。EPS 分别为0.83/2.13/2.59 元，对应的 PE 分别为37.48/14.52/11.96 倍，考虑到目前白银价格持续上行，公司明年金矿贡献增量，黄金优质资产有望使公司估值提升，维持公司买入评级。

    　　风险提示

    　　贵金属价格下行风险：贵金属价格受政策、宏观环境等多种外部因素影响，价格存在下行的可能。若贵金属价格下跌，公司相关产品价格下行，可能存在盈利预测不及预期的风险。美联储政策风险，相关项目进度不及预期。