2011年收益大幅下滑60.2% 至0.23 元：

    阳光股份 2011 年录得主营业务收入 8.1亿元，同比下降 73.5% ，基本符合预期；实现净利润 1.73 亿元，同比下降 60.2% ，合每股收益0.23 元，大幅低于预期。公司预计 2012 年1 季度将亏损800~1300万元。

    财务压力较小，未来扩张空间充足：公司净负债率下降 9.2个百分点至 7.3%，仍处于行业低位，在手现金 8.0亿元，总体看来财务状况稳健；而且受青岛阳光滨海等项目股权转让影响，其他应收款大幅上升 1395.2% 至12.7 亿元，随着项目公司往来款在 2012 年收回，我们认为公司现金状况将进一步改善，在手现金将提升至 20 亿元以上。

    项目进入结算末期，收入大幅下滑：期内公司结算了阳关上东尾盘（2.6 亿元）以及青岛城阳项目部分（1.5 亿元），结算收入下滑 81.6% 至5.1 亿元；持有物业贡献租金收入 2.4亿元，同比上升 4.7%。

    资产减值转回2.04 亿元，符合预期：公司期内转让了青岛城阳等5 个项目，期内转回青岛城阳、烟台福山项目跌价准备，使得资产减值录得收益 2.04 亿元。

    投资收益亏损678 万元，低于预期：其中，青岛城阳等 5 项目贡献收益 1126 万元。但公司东光兴业 100%股权转让收益（标的为酒仙桥科研中心）2.3亿元，由于交易未在 2011 年底前完成，将延续至 2012 年贡献，低于我们预期。

    发展趋势：

    随着住宅项目转让，公司获得了商业地产启动资金，我们认为其在大股东帮助下商业地产的转型将明显提速；但短期内，公司商业地产项目每年只能贡献约 3 亿元租金收入，住宅项目预收账款仅8500 万元，未来两年业绩将面临较大不确定性。

    估值与建议：

    由于公司 2011 年股权转让交易转至 2012 年，且公司住宅项目预收款较少，我们对应调整公司 2012 年盈利预测至每股 0.22 元，并引入2013 年盈利预测为每股 0.20 元，并更新每股 NAV为4.5元。目前公司股价分别对应 2012/2013 年市盈率 23.3 倍和25.5倍，较 2013 年NAV溢价16% 。我们认为公司转型商业地产将是个漫长过程，维持“中性”投资评级。