营业收入下降，净利润超预期

    焦作万方公布2011 年中报，实现营业收入27.92 亿，同比下降5.05%；归属于母公司所有者的净利润2.38 亿，同比下降14.29%；EPS 0.495 元。缺电导致铝产品产销量下降是公司营业收入下降的主要原因，而由于成本上升上半年铝业务的毛利率下降9.57%至2.57%，铝业务处于亏损状态。

    赵固能源投资收益剧增弥补公司铝业务亏损

    焦作万方持股30%的赵固能源上半年实现净利润8.5 亿元，为焦作万方贡献2.55 亿元的投资收益，占报告期内焦作万方净利润的107.46%。赵固能源利润同比飙涨的原因是煤炭价格和产量增长，而成本随着采煤规模扩大下降。爱依斯电厂停产加剧成本压力，新机组2013 年建成后将降低成本新机组投产后发电成本约0.53 元/度，较目前网电0.58元/度便宜0.05元，按照35亿度/年的发电量，可增加1.12亿净利润，增厚EPS约0.23元。

    价值低估，给予“买入”评级

    预计焦作万方2011 年~2013 年的EPS 分别为0.98 元、1.40 元和1.99 元，动态PE 分别为16.6X、11.6X 和8.21X，低于行业平均水平。按照目前煤炭股平均15X 的估值水平，焦作万方的煤炭业务合理市值为74.4 亿，对应股价15.5 元。虽然公司的电解铝业务仍处于亏损状态，但目前处于行业低谷，不管按照吨铝市值估值还是业绩估值，我们认为公司的电解铝业务至少应对应35.3 亿市值。公司的合理市值为109.7 亿，对应股价22.85 元，给予“买入”评级。

    风险提示

    煤价、铝价下跌风险。