简评

    减产及电力成本上升是收入下降主要因素

    尽管国内铝价持续回升，但上半年均价同比升幅仅5.52%。公司去年四季度减产的14 万吨产能今年4 月才开始陆续复产，因而总产量同比减少1.63 万吨，下降7.7%，拖累总收入下滑。作为铝冶炼企业，产量下降对盈利水平影响较大；另一方面，万方电力停产，上半年网电用量大增，使电力成本上升较快，6 月份销售电价进一步上调，公司生产成本压力逐渐增大。收入下降而生产成本上升，导致电解铝毛利率同比下降9.57 个百分点。

    二季度电解铝扭亏，赵固能源投资收益大增

    二季度随着产能复产，业绩大为改观。收入环比增52.44%；毛利率环比增0.09 个百分点；净利润环比增近2 倍，其中我们推算电解铝贡献净利润在4500~5000 万元，而一季度基本处于亏损状态。二季度净利润环比大幅增长，主要是赵固能源投资收益大幅增加，这也体现了公司积极参与煤电业务对平抑铝行业周期波动的战略意义。

    新热电机组项目将使盈利水平大幅改观

    万方电力目前正在建设2 台30 万千瓦热电机组，建成后可使电标煤耗降低至310 克/千瓦（目前为369 克/千瓦），同时自备电自给率由现在的30%提升至100%。公司自发电成本比网电价格低20%左右，项目建成将大幅节省电力成本。该项目预计13 年投产，因此公司目前的电力成本上升是暂时的，业绩成长性比较突出。

    盈利预测及评级

    鉴于赵固能源投资收益增幅较大及公司产能全面恢复，我们上调2011-2013 年盈利预测为1.07 元/1.22 元/1.83 元，对应动态市盈率15.7 倍/13.8/9.2 倍，估值具有吸引力。三季度保障房开工率大幅上升是近期股价催化因素，维持“增持”评级。