事件评论

    我们认为，此次定向增发是公司打造“煤电铝一体化产业链”的重要举措。此次定向增发拟募集资金总额30 亿，其中23.3 亿元用于建设2×300MW 热电机组项目，该热电机组的建成投产将有效提升公司电力自给能力。目前公司年正常用电约60 亿度，子公司万方电力的两台12.5 万千瓦机组已经停用，电力供应主要来自网电和金冠嘉华电厂，其中网电供应大概占69%，金冠嘉华电厂供应约31%（万方集团持股46%，为协议供电，电价有一定优惠），2 台30 万千瓦时热电机组的建成投产（建设期2 年）将使得公司自供电比例由目前的约31%提升至70%，这将有效降低电力成本占比接近50%的公司电解铝主业的生产成本，同时也将缓解因供电形势紧张给公司带来的停产风险（公司2010 年因电力紧张，电解铝减产约3 万吨）和网电价格上调所带来的成本上升风险，盈利能力和抗风险能力进一步增强。加之公司已参股子公司赵固能源（持股30%，拥有煤炭资源储量3.73 亿吨，2011 年生产煤炭约550 万吨煤），募投项目的建设将使得公司煤电铝一体化产业链更趋完善，利于公司长远发展。

    从行业层面来讲，我们认为后期铝价将维持弱势。目前全球电解铝行业产能过剩格局依然存在，处于成本曲线高位的中国电解铝行业尤甚，且在国内电解铝产能西进的背景下，中国新增电解铝产能仍将陆续上马。我们判断，未来2-3 年电解铝行业产能过剩格局仍将继续维持，这将对铝价形成较大的压制，行业维持微利甚至亏损的尴尬我们预计公司11 年、12 年EPS 分别为0.84 元、0.85 元。长期来看，赵固能源贡献投资收益值得期待，但鉴于公司电力成本上升且2×300MW 热电机组项目建设还需时日（建设期2 年）以及行业层面总体不太乐观，维持公司“谨慎推荐”评级。

    投资风险和结论的局限性投资风险提示：（1）行业风险：铝价格走势与我们预计的偏差较大；国家限电及电价政策执行力度超出我们预期；（2）公司风险:赵固能源收入因不可抗力因素导致业绩波动较大。我们不排除上述风险对我们的结论构成影响。