公司于 2 月17 日晚公布2011 年年报，全年实现营业收入59.7 亿元，同比上升6.17%，四季度环比下滑4.57%；归属于母公司所有者净利润3.81亿元，同比上升229.34%，四季度环比下滑79.30%，实现EPS 0.794 元/股，业绩略低于我们之前的预期。

    四季度国内经济增速放缓，加之海外需求的减少导致铝价明显下跌是公司季度业绩环比下滑的主要原因。公司全年实现投资收益4.01 亿元，主要源于其参股企业赵固能源的利润收入，较去年同比上涨81.63%。随着赵固煤矿的持续开发，和煤炭价格的逐渐走稳，这一部分收益仍将是公司2012年利润的主要来源。

    我们判断，未来公司主营业务盈利依然面临较大压力。主要原因在于：1）国内地产调控政策方向较难改变，2012 年投资增速下滑料是大概率事件；

    加之欧元区经济走弱，下游需求增长乏力。尽管铝价接近国内平均成本线，未来下跌空间不大；但去年西部地区新增产能将会在今年陆续投产，来自供给层面的压力依然存在；铝价较难出现趋势性好转。2）2011 年12 月，河南地区销售电价平均上调3.37 分/度，由于电解铝属于国家重点限制产能扩张的行业，电价上浮程度应该会高于这一水平，预计直接增加的企业吨铝电耗成本在400 元以上；给成本端带来较大压力。

    公司筹划建设两台30 万千瓦的热电机组已获发改委核准，现阶段项目建设正稳步进行，预计2013 年末逐渐投产，未来供电自给率上升有望减缓成本端压力。但就全行业发展趋势而言，电解铝产能向西部转移将是大势所趋，长期来看，中部地区能源供给的紧张局面或将逐步抬升企业能耗成本的中枢。

    基于对全年投资增速下滑的判断，在2012-2013 年铝价16200、16500 元/吨的假设下，我们对公司2012-2013 年盈利预测分别为：0.45、0.51 元/股（包含赵固能源的投资收益），现股价对应2012-2013 预测PE 为：31、27.4 倍。维持“中性”的评级。

    风险提示：热电项目投产进度低于预期，国内外经济疲弱导致需求萎缩。