公司电解铝业务略微亏损，主要利润来自投资收益

    公司 2011 年电解铝产量41.7 万吨，实现营业收入58.91 亿元，营业成本56.91 亿元，吨铝制造成本约16000 元/吨（含税），如果考虑三项费用，公司吨铝完全成本约16650 元/吨。而公司2011 年吨铝实现价格平均16500元，整体上电解铝业务处于亏损状态。

    公司持有赵固能源公司 30%股权，赵固能源公司资源储量3.73 亿吨，煤层属稳定型厚煤层，煤质属低中灰、特低硫的优质无烟煤，是良好的动力用煤和优质的化工原料。目前其年产量约为550 万吨煤，吨煤营业成本大约410 元/吨（含税）。赵固能源2011 年净利润13 亿元，对应公司投资收益3.91亿元；相比之下，公司2011 年实现营业利润只有3.77 亿元，赵固能源的投资收益弥补了电解铝业务的亏损。

    目前电力成本不占优势

    公司生产每年耗电 60 亿度，吨铝耗电约14400 度。所需电力以前以自备电和协议电为主，网上供电为辅。公司自备电供电单位为公司全资子公司焦作万方电力公司，万方电力公司原有2 台12.5 万千万发电机组，可以年供电19 亿度。自备电供电价格为基础电价0.4155 元/度（全年供电5500 小时以内）和超发电价0.27 元/度（全年供电超过5500 小时以上部分）。万方电力公司已关停原2 台12.5 万千瓦发电机组，正在建设2 台30 万千瓦发电机组，投产后年发电42 亿度（年发电7000 小时）。建设周期两年。在此之前，公司生产所需电力将全部来自协议用电和网电。协议用电供电单位为焦作金冠嘉华电力有限公司。金冠嘉华目前与公司没有股权关系，但紧邻万方电力公司，有输电优势，其电价按协议每年变动一次。目前，河南焦作地区网电价格约0.65 元/度，金冠嘉华协议电价约比网电价格低0.11-0.13 元/度。

    新热电机组投产将大幅降低用电成本

    公司发展战略为煤-电-铝-铝加工一体化战略。公司目前没有扩张电解铝产能计划，持有赵固能源公司股权可以对冲自备电厂用煤的市场风险，2 台30 万千瓦热电机组投产后将保障公司生产的电力供应，降低电力成本。2011年底，公司公布定增预案，拟定增2.8 亿股，募集资金不超过30 亿元，主要投向2 台30 万千瓦热电机组建设项目，建设周期2 年。

    结论与评级

    中国电解铝产能今年来迅速扩张，电解铝产量年均增速12.4%，导致电解铝库存居高不下。我们认为2012 年电解铝价格将维持在16000 元/吨上下波动，公司电解铝业务将继续亏损，主要利润来自对赵固能源的投资收益。

    我们预计公司2012-2014 年业绩分别为0.22、0.27 和1.5 元。而考虑增发后股本摊薄因素（按照总股本7.6 亿股计算），预计公司2012-2014 年每股收益预测为0.14、0.17、0.94 元，2014 年业绩增长主要来自自备电厂建成后电力成本的大幅度下降；给予“增持”评级。