投资要点：

    主营业务盈利持续下降。 全年来看公司主营业务毛利润 2.19 亿元，考虑三项费用为净亏损 2620 万元，盈利主要来源于参股公司赵固能源的的股权投资收益。全年业绩增长的动力一是基数原因，由于去年同期全资子公司万方电力相关固定资产计提资产减值准备 31897 万元，减少净利润 23922.75 万元，致使基期盈利水平较低；另一方面由于参股公司赵固能源产能扩张和相关煤炭产品价格上涨带来投资收益的大幅增加。单从第四季度来看，由于电解铝价格的大幅下跌和电力等成本的坚挺导致公司主营业务毛利润较第三季度有大幅下滑，综合毛利率水平由三季度 4.44%下滑至 3.67%，考虑到 3.82%的期间费用率水平，主营业务已经陷入亏损。随着 2012 年下游房地产及建筑投资同比增速的继续放缓以及电力成本的不断上升，短期内公司电解铝业务微利或亏损的局面难以大幅改观。

    投资收益保证公司业绩，盈利能力虽下降但仍不失为优质资产。 从投资收益来看，俨然目前是公司盈利最重要的保障，全年来看公司利润总额3.82亿元，但仅投资收益一项贡献 3.9 亿元。但是从四季度来看，实现投资收益 5990 万元，较三季度 8763 万元的水平出现较大幅度的下滑，为二季度以来连续两个季度下滑。但是在公司电解铝毛利率受到成本挤压及供需过剩压制的情况下，赵固能源仍然是公司的一块优质资产，是公司在 2013 年自备电厂建成以改善主营业务盈利能力之前业绩的有力保障。

    未来最大看点仍在自备电厂的建设。 公司正在建设的 2X30WKw 的热电机组是实现公司煤电铝一体化，改善公司主营产品盈利能力的重要项目，由于在原有的自发电基础上建设，周期较长，因此使得公司自本年度开始网电比例大幅提升，叠加网电涨价因素，致使公司电解铝主营产品处于微利水平。公司热电机组项目截至2011期末已经完成17.15%的投入，按照之前的计划将在 2013 年建成投产该热电联机组，届时主营业务将迎来盈利拐点。

    估值和投资建议。 预计公司 2012-2013 年 EPS 分别 1.1 和 2.14，目前股价对应 P/E 分别为 13X 和6.5X，由于公司电力项目建设周期长，目前下游需求仍面临着放缓风险，维持“增持”评级。

    重点关注事项。 股价催化剂(正面)：经济增速下滑局面改善，铝价止跌回升，项目建设超预期。

    风险提示（负面）：投资收益因赵固能源利润减小大幅降低，经济下滑带动铝价持续低迷。