投资要点

    电解铝主业亏损，业绩低于预期。上半年公司销售铝产品22.3万吨，同比增长14.06%；但国内铝均价1.6万元/吨，同比下跌4.4%。1-6月份实现销售收入30.75亿元，同比增长10.1%；但由于电力等成本上升，主营成本同比上升15.6%，主营业务亏损，毛利率为-1.44%，较上年同期下降4.01个百分点。财务、管理等费用增加较多，三费总额增加41.5%。推算上半年吨铝亏损约790元。受益于投资收益、二季度的大额营业外收入，公司上半年免于亏损，税后净利润为4365万元，同比下滑81.6%，折合每股收益0.09元，低于预期。

    投资收益、财政补助支撑业绩。2009年公司参股30%股权赵固能源，主营煤炭生产和销售，煤种为优质无烟煤，特低硫低灰，盈利能力较好。2011年以来赵固能源的投资收益已经是公司业绩主要来源。2012上半年投资收益1.37亿元，为公司净利润的313.67%，继续成为弥补主业亏损的业绩来源。此外，二季度公司营业外收入6458万元，其中财政局电解铝企业补助款6000万元，是二季度单季度扭亏的重要因素。

    三季度业绩压力仍然较大。公司中报对1-9月份业绩预警，同比预计大幅下降。上年前三季度净利润3.57亿元，今年预计在2500-8000元之间。据此推算公司对三季度业绩预测大约在为-1900至3600万元之间。由于业绩对铝价以及赵固煤矿的投资收益较为敏感，目前来看铝价以及煤炭价格三季度走强态势并不明显，公司未来业绩压力较大。

    风险因素。国内外经济疲软导致电解铝需求不旺，电解铝价格维持低位；在建发电厂进度慢于预期；氧化铝、炭素、人工等其他生产成本价格上涨。

    盈利预测及投资评级。我们下调了2012/2013/2014吨铝价格假设至1.6/1.65/1.7万元/吨（原为1.7/1.75/1.75万元/吨），同时下调了赵固能源2012/2013/2014年投资收益预测至2.5/2.8/3亿元（原为4.5/4.3/4亿元），预测焦作万方2012/2013/2014年EPS为0.19/0.30/0.76元（原为0.91/1.03/1.40元）。目前股价10.82元对应2012/2013/2014年PE为56/37/14倍；行业及公司状态短期没有明显好转迹象，下调其评级至“持有”。