西山公馆项目销售不及预期。公司的西山公馆项目于6 月底低调开盘，目前已经销售了10%左右。根据公司与中关村软件园达成的协议，该项目前三个月仅针对软件园内的企业职工销售，待三个月后可以向外部客户销售。受到北京市调控的影响，公司目前手上的潜在客户只有30%（软件园的职工+外部客户），剩下的70%公司计划平缓销售。今年公司计划销售15 亿元（约58%）， 因此公司在剩下的半年里需要挖掘约30%的客户才能完成本年计划。我们认为该项目有一定的价值成长性，并不一定要降价销售来迎合计划。主要原因在于该项目中关村软件园内唯一的住宅项目，地理位置方便。中关村软件园内目前有企业180 多家，包含多个世界级企业的研发中心，目前二期工程正在建设当中，未来可容纳10 万人就业，巨大的市场潜力凸显该项目的资源稀缺属性。但我们预计该项目是公司今年结算收入的主要来源，因此项目的销售情况对当期业绩有较大影响。

    公司下调全年销售计划。公司下半年计划开盘的项目有3 个，分别是燕西华府、胥口62#地项目、红桥广场项目；明年计划新开盘的项目有秦皇岛项目； 目前胥口51#地项目由于与合作方存在分歧，开发进度将受到一定影响。公司目前对全年的销售预计不如年初乐观，预计总共40 多亿元，占全年计划推盘量73 亿元的55%，较年初70%的计划销售率有所下降。

    公司土地储备增长迅速。公司近期收获两块土地储备，分别是苏州高新区镇湖街道绣馆街北地块（规划建筑面积1.04 万平方米）和大连大城（2011） -21、22、23 地块（规划建筑面积41.89 万平方米）。苏州地块的特点是可以快速周转增加收入，该项目体量小、销售灵活，计划将做成公寓形式，预计未来售价为20000 元/平方米；而大连地区是公司的注册地，也是一直关注的地区，公司对当地市场较为熟悉。大连项目高层售价预计12000 元/平方米，联排在20000 元/平方米左右，考虑上公司后续的土地费用，整体土地成本在3000 元/平方米左右，项目的盈利能力较强。公司预计下半年唐山大城山和凤凰新城地块将陆续上市。这两个地块是由公司出资、唐山两河管委会实施土地一级开发，目前来看，公司获取该地块的可能性很大。这两个项目合计规划建筑总面积约83 万平方米，将较大的增加公司的土地储备。

    盈利预测：我们认为，由于西山公馆项目销售低于预期，并且北京市场在短期内难以迅速好转，公司的营业收入受此影响，下调2011 年公司盈利至6.1 亿元，基本每股收益0.51 元，对应市盈率为8.5 倍。

    投资建议：公司销售虽然受到影响，但优质土地储备却有望大幅增长，因此我们对公司未来发展依然看好。公司目前RNAV 为6.87 元，较当前股价折价37%，仍然具备较好的投资价值，维持公司"谨慎推荐"评级。