主要观点

    1. 医药是公司唯一核心主业，利润释放加速。公司是以中成药和化药为主的民营医药制造企业，同时通过参股，控股多家子公司涉足公路，矿山和证券业。2013年，公司中成药、化学药、食品、公路业务收入占比分别为52.57%/46.14%/0.56%/0.11%，医药主业占营业收入比重一直维持在99%以上。近两年，公司医药主业发展增速明显加快。2014年分季度来看，预计医药工业（营业利润扣除投资收益部分）Q3+93.4%，Q2+58.4%，Q1+30.7%，利润增长加速。

    2. 管理层持续增持，彰显信心。吉林敖东药业集团股份有限公司的前身是1957年成立的国营延边敦化鹿场，于1981年建立敖东制药厂，1993年改制，1996年10月28日在深交所挂牌上市。公司96年即完成股份制改革上市，但是在10年之前公司职工（1029名）及其他的一些投资者通过敦化金诚实业持有上市公司23.7%的股权，10年公司参股公司广发证券上市之时，公司40余位核心高管完成了相关股权清理工作，目前持有金诚实业73.89%的股权。14年6月19日，公司9位核心高管增持177万股，持续增持彰显信心。

    3. 广发证券贡献丰厚现金流，反哺医药主业。吉林敖东持有广发证券21.03%的股权，2011-2013年，来自广发证券的分红分别贡献了3.1、1.8、2.5亿的现金净流量。利用广发证券丰厚的现金，公司在医药工业方面做了大量的储备和积淀。公司参股美国生命治疗公司，投资人工肝项目；2014年9月，公司投入1亿元参与了信邦制药定向增发，意图学习信邦在拓展医疗服务业务方面的经验；2014年上半年，延吉药业以3100万元受让取得了国家化药一类新药抗肿瘤抗生素“注射用盐酸博安霉素”，“注射用盐酸平阳霉素”。目前公司无负债，账面上有16亿元现金，现金流健康，存在外延预期。

    4. 公司合理市值为242-267亿，对应股价为27.1-29.9元。（1）医药工业合理市值：110-135亿。预计公司制药业务14-15年盈利3.6亿元/4.5亿元：注射用核糖核酸II和小牛脾提取物增长迅速推动公司收入高增长；公司报表质量扎实，净利润率有望提升推动盈利更快于收入增长。（2）广发证券21%股权的目前市值145亿。11月3日广发证券收盘市值为693亿，敖东持有的21%股权市值为145.5亿，考虑流通性折价（0.8折），其合理市值为116亿。（3）公司在手现金16亿。综合来看，公司合理市值为242-267亿，对应股价为27.1-29.9元。

    5. 投资建议：推荐。给予公司14-16年EPS分别为1.31、1.63、1.86元的盈利预测，医药主业经过多年培育处于快速放量期，结合广发证券的市值参考，公司现有价值低估严重，在手现金16亿，并购预期强烈。维持推荐评级。

    风险提示：1）券商行业估值大幅下行；2）药品行业面临重大行业风险。 评级变动： 首次评级