投资要点:

    原有化工亏损,收购保险转型金融。天茂集团原主营业务为化工和医药,受宏观形势下行和产能过剩影响陷入困局,而在保险板块上的投资收益在2012、2014 年将公司扭亏为盈。基于对保险板块的发展预期和自身的投资经验,天茂集团拟非公开发行98.5 亿元收购国华人寿43.86%股权并对其增资。计划完成后,天茂集团将持有国华人寿51%股权,成为国华人寿控股股东。

    投资经验积淀,保险铺路转型。天茂集团在2007 年设立了国华人寿并连续5 年参与了对其增资。公司于2012 年以1.4 亿元转让了国华人寿1.05 亿股,扭转了当期主营业务亏损局面。天茂集团也于2008 年参与天平保险增资扩股,持有其20%股权,并于2014 年以3.1 亿元转让了天平保险股权,目前持有其9.25%股权。

    新理益集团托举金控平台,享资源协同。天茂集团本次非公开发行股份完成后,新理益集团直接持有公司的股份比例为42.78%,仍为公司的控股股东。刘益谦直接和间接控制公司的股份比例合计为75.78%,仍为公司的实际控制人。除了通过天茂集团布局保险板块,新理益集团在金融地产板块还拟参股或控股了长江证券、新理益地产投资。作为新理益集团下的上市公司,天茂集团将把其控股金融公司——国华人寿更好的与资本市场对接,享受与长江证券、新理益地产投资的资源协同。与此同时,作为上市平台,天茂集团在控股国华人寿后,将有强烈的预期将其它各类金融地产等资产注入,以更加便捷有效的实现资源互通,利益共享,成为新理益集团下的金融控股平台。

    国华人寿进入盈利区间,增势迅猛结构优化。国华人寿于成立7 年后,在2014 年进入稳定盈利期,随着未来资产规模的扩大,固定成本将进一步摊薄,盈利能力将进一步提升。从2014 年到2015 年9 月,国华人寿的保费收入结构已由原来的以万能型保险为主导转化为以原保费收入为主导。产品结构上来看,已经形成了以年金险为主,万能险为辅的模式。国华人寿还在渠道和产品上不断创新,注重网络渠道的开发和新产品的设计。除寿险业务,国华人寿也在房地产和保险销售领域有所布局,这些产业可与寿险业务协同共进相互促动。

    首次覆盖给与增持评级,预计2016、2017BVPS 达到2.5 元、3.6 元,EPS 达到0.68元、0.92 元,对应P/E 为11.2、8.2。收购完成前总股本13.5 亿股,完成后总股本42.6 亿股。以目前价格计算总市值为324 亿元,流通市值为78 亿元。根据天茂集团的成长空间和规模,给与其14 倍P/E,合理价格空间为10-12 元。

    风险提示:收购进展不及预期,市场波动收益下降。