四季度盈利再提升，创上市以来最好业绩

    2018 年，公司实现营业收入151.61 亿元，同比增长60.68%；全年实现归属于上市公司股东的净利润30.90 亿元，同比增长257.96%，创上市以来最好业绩。四季度单季，公司实现归母净利润10.43 亿元，同比增长440.12%，环比增长16.20%。

    产能释放，市场向好，产品销量稳步提高

    2018 年，公司钒制品销量达23.23 万吨，同比增长20.24%。公司生产钛白粉22.84 万吨（其中含氯化钛白粉1.1 万吨），同比增长14.24%；钛渣19.15 万吨，同比增长19.40%。2019 年，公司钛白粉产量有望继续提升，公司业务发展计划为硫酸法钛白粉22 万吨，氯化法钛白粉2 万吨。

    受益于钒价大涨，钒制品毛利率大幅提升

    受益于钒产品供需向好，价格提升，公司钒制品毛利率持续提升，2018 年钒制品实现毛利30.37 亿元，同比增长299.61%。2018 年，螺纹钢新国标的实施，以及石煤提钒受到环保限产，使行业阶段性供不应求，推升钒产品价格，四川地区片钒全年平均价达26.7 万元/吨，较2017 年均价上涨130.6%。

    钒价有回调，但仍保持高位

    2018 年12 月，钒产品价格开始明显回落，一方面是因为螺纹钢新国标落地情况不及预期，一方面是因为钢厂利润下滑抑制钒产品价格。螺纹钢新国标的实施是长期发展趋势，随着国家质检总局对螺纹钢新国标执行情况抽查工作的展开，以及钢厂盈利趋于稳定，钒产品价格也有望保持。截至3 月25 日，四川地区片钒价格为22 万元/吨，处于较高水平，支撑公司盈利保持合理水平。

    风险提示：螺纹钢新国标执行不及预期，钒产品供给增加。

    投资建议：给予“增持”评级

    考虑到黑色产业链整体盈利回落，钒产品价格回调，公司盈利或受到影响有所下滑， 我们调低公司评级至“ 增持”。预计公司2019-2021 年收入135.5/138.1/140.0 亿元，同比增速-10.6/1.9/1.4%，归母净利润28.7/29.9/30.4亿元，同比增速-7.0/4.1/1.7%；摊薄EPS 为0.33/0.35/0.35 元，当前股价对应PE 为10.9/10.5/10.3x。