上半年盈利环比下滑

    2019 年上半年，公司完成钒制品产量1.1 万吨，同比下降10.77%；生产钛白粉11.5 万吨，同比增长29.06%；实现营业收入72.59 亿元，同比7.19%；实现归属于上市公司股东的净利润12.00 亿元，同比增长4.31%。2019 年2 季度单季，公司实现营业收入31.96 亿元，环比下降21.33%；实现归母净利润4.47 亿元，环比下降40.72%，归母净利润连续下降两个季度。

    钒钛价格下滑，产品毛利率下降

    因螺纹钢新国标实际落地情况不及预期，并且存在着以铌替钒的情况，钒价在高位短暂停留后快速回落。2019 年上半年受钒价下跌影响，公司钒制品毛利率由2018 年的37.21%下滑至的32.56%。钛白粉方面，受到下游需求悲观预期以及中美贸易摩擦影响，价格同比小幅下降。上半年公司钛产品毛利率由2018 年的21.48%下降至16.03%。

    钒合金重新占据成本优势，价格迎改善

    5 月，片钒价格最低跌至11.4 万元/吨，同期巴西铌铁价格为21.3 万元/吨，钒合金超跌与铌铁之间成本优势拉开，片钒价格开始得到钢厂认同，需求有所提升，带动钒制品价格逐步回升。5 月31 日，公司与四川德胜签订《钒产品一体化销售合作协议》，若攀钢、德胜一体化销售后期能逐步落实，市场定价权将有望得到提升。此外，从长期来看，螺纹钢新国标的实施是发展趋势，钒产品需求有望逐步提升。截至8 月6 日，四川地区片钒价格涨至15.5 万元/吨。

    资产负债率持续降低

    公司紧抓降本工作，至2019 年6 月末资产负债率已降至29.25%。随着公司财务杠杆降低，公司财务费用持续下降，2019 年上半年降至0.19 亿元。

    风险提示：螺纹钢新国标执行不及预期，钒产品供给增加。

    投资建议：给予“增持”评级

    考虑到黑色产业链整体盈利回落，钒产品价格回调，我们维持公司“增持”评级。预计公司2019-2021 年收入135.5/138.1/140.0 亿元，同比增速-10.6%/1.9%/1.4%，归母净利润26.34/27.49/28.01 亿元，同比增速-14.8%/4.4%/1.9%；摊薄EPS 为0.31/0.32/0.33 元，当前股价对应PE 为10.3/9.9/9.7x。