核心观点

    　　钒业领军，钛业前三。2016 年，公司通过重大资产重组，剥离了亏损项目，主营业务集中为钒、钛和电力领域。重组之后，公司快速实现扭亏为盈，2016年净利润亏损65.7 亿元，2017 年、2018 年、2019 年分别实现净利润9.2 亿元、31.6 亿元、14.56 亿元。

    　　钒制品市场集中度高，攀钢钒钛（考虑托管西昌钢钒产能）以4 万吨/年产能位居中国以及世界第一大钒制品生产企业。

    　　螺纹新国标落地缓慢，钒价逐渐平稳。国内钒制品工艺集中钢渣提钒，受制于粗钢产量和入炉配比限制，钒供应长期接近顶部，后期无明显增量。需求方面，2018 年11 月开始执行的螺纹新国标推动钒等合金需求回升。螺纹新国标执行较为缓慢，导致钒价在2018 年下半年-2019 年上半年暴涨暴跌。考虑到螺纹国标和国家对建筑性能要求不断提升，钒需求预计温和回升，钒价长期在20-30 万元/吨逐渐平稳。

    　　地产竣工恢复或带动国内钛白粉需求回暖，关注印度、巴西疫情对钛白粉出口需求的影响。钛白粉为公司第二大主营业务，产能23 万吨/年，位列国内第三。

    　　钛白粉是极佳的建筑涂料，需求受地产周期扰动较大。供应方面，海外钛白粉供应集中，国内钛白粉行业持续洗牌。公司钛白粉工艺主要采用硫酸法传统工艺，同时大力发展海外主流的氯化法工艺，是国内目前五家具备氯化法钛白粉工艺的企业之一。需求方面，2020 年房地产竣工环节修复确定性较高，钛白粉需求在地产竣工带动下有望回暖。但需注意的是，印度、巴西疫情蔓延对钛白粉出口需求影响已在4、5 月的钛白粉出口量上有所体现，建议持续关注钛白粉出口需求变动。

    　　首次覆盖予以“增持”评级。预计公司2020-2022 年公司归属于母公司净利润分别为7.4、8.5 和9.6 亿元，对应EPS 分别为0.09、0.10 和0.11 元/股。我们采用分部估值法，综合两项主营业务，攀钢钒钛估值给予14 倍，首次覆盖给予增持评级。

    风险提示：螺纹新国标放松，钢材终端需求下滑