受到宏观经济疲弱背景下产品价格有所下降的影响，2023Q3 公司业绩环比承压。尽管业绩增长有所放缓，但公司坚定钒制品和钛产品双轮驱动战略，持续加码钒业务在新能源领域的布局，通过加工模式保障钒渣原料的供给，并加速推进钛白粉募投项目的投产。随着房地产行业企稳复苏，叠加扩能提质项目持续推进，公司未来业绩增量仍值得期待。基于2024 年25 倍PE，给予公司2024年目标价为4.5 元/股，维持公司“买入”评级。

    　　2023Q3 业绩环比承压。2023Q3，公司实现营收35.29 亿元，同比增长12.4%，环比下滑4.1%；实现归母净利润2.66 亿元，同比大幅增长72.5%，环比下滑2.9%；实现毛利率13.59%，同比上升0.3pct，环比下滑1.1pct。公司业绩环比承压，主因宏观经济疲弱背景下钒制品和钛产品价格有所下降。2023Q1-3，公司实现营收111.56 亿元，同比下滑2.0%；实现归母净利润8.69 亿元，同比减少29.2%；实现毛利率14.18%，同比减少3.7pct。

    　　加速推动钒全产业链布局，未来业绩增量可期。根据公司公告，公司与大连融科的合资公司钒融科技已于2023 年5 月25 日完成2000 立方米/年的钒电解液产线建设，截至2023 年8 月底该产线已实现达产达效，爬产进度符合预期。2023年8 月22 日公司公告收购阳润科技51%股权，阳润科技主要产品为片状V2O5，设计产能4200 吨/年，2022 年全年产量达3484.9 吨，销量达2284.5 吨，销量在市场占比达1.86%，公司完成收购后钒制品设计产能将增至4.72 万吨/年，实际产量预计将超过5 万吨/年，为公司业绩贡献显著增量。

    　　开辟钒渣加工新型业务模式，夯实资源保障能力。根据公司公告，2023 年9 月8 日公司与陕钢集团汉钢公司签订《钒渣委托加工合同》和《钒产品购销协议》，汉中钢铁将所产钒渣全部交由公司加工，公司按照市场价向汉中钢铁销售钒氮合金，规划每年加工的钒渣数量约为5-13 万吨，折V2O5 约0.4-1 万吨。公司与陕钢集团汉钢公司的合作有望成为公司钒渣加工业务的成功样例，这一模式有利于保障公司重要原材料钒渣的供应能力，并扩大公司钒产品的销售规模，提升公司在钒产业市场的竞争力和影响力。

    　　钒电池的商业化逐步到来。根据彭博新能源财经数据，截至2023 年8 月，中国液流电池装机规模达到220MW/865MWh，其中全钒液流电池占90%以上，钒电池在储能领域的商业化进程领先其他非锂电池材料体系。公司于2023 年2 月13 日公告与攀枝花市政府、大连融科签署《战略合作框架协议》，三方将探索钒电解液融资租赁模式以推动全钒液流电池产业的健康发展。电解液租赁模式有利于降低项目前期投资压力、优化项目现金流，有望成为钒电池高成本下的领先解决方案。

    　　地产复苏缓慢需求承压，钛产品价格低位运行。房地产行业复苏承压，我国钛白粉产业维持总体供过于求的格局，公司钛产品价格低位震荡。根据公司公告，1H2023 公司钛白粉产量达到13.17 万吨，实现营收17.61 亿元，同比下滑16.7%。公司持续推动6 万吨熔盐氯化钛白募投项目，高端钛白粉产能投产有望改善公司钛产品业务毛利率，助力公司业绩增长。

    　　风险因素：全钒液流电池降本进度不及预期导致在储能领域推进不及预期；钒价上涨抑制钒电池规模化；其他新型储能技术产业化进度超预期对钒电池的替代效应；全球新大型储能项目放量不及预期；钢铁行业产量下行导致传统领域　　用钒需求大幅减量；钛白粉行业景气度下行。

    　　盈利预测、估值与评级：受到宏观经济疲弱背景下产品价格有所下降的影响，2023Q3 公司业绩环比承压。尽管业绩增长有所放缓，但公司坚定钒制品和钛产品双轮驱动战略，持续加码钒业务在新能源领域的布局，通过加工模式保障钒渣原料的供给，并加速推进钛白粉募投项目的投产。随着房地产行业企稳复苏，叠加扩能提质项目持续推进，公司未来业绩增量仍值得期待。考虑到房地产行业复苏拐点未显拖累钛白粉业务盈利以及锂价下行阶段钒电池渗透率提升有一定压力，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测值为11.55/17.16/20.98亿元，对应EPS 预测为0.12/0.18/0.23 元。当前可比公司（寒锐钴业、龙佰集团、河钢股份）Wind 一致预期对应的2024 年平均PE 为18.2 倍，考虑到公司业务在储能领域开辟新的成长空间，以及在钛白粉领域加速扩产优质产能助力市占率持续提升，因此我们给予公司一定的估值溢价，给予2024 年25xPE 估值，对应目标价4.5 元/股，维持公司“买入”评级。