事件：钒钛股份于2024 年3 月25 日晚发布2023 年年报，实现营业收入143.8亿元，同比下降4.7%，归母净利润10.6 亿元，同比下降21.3%；归母扣非净利润为10.5 亿元，同比下降19.3%。2023Q4 单季度归母净利润1.9 亿元，同比增长61.3%，环比下降29.1%。

    　　点评：

    　　钒价下跌拖累业绩表现。2023 年五氧化二钒价格逐季下跌，2023Q1-2023Q4五氧化二钒均价分别为13.7/11.2/10.3/8.6 万元/吨。2023 年钒产品收入52 亿元，同比下降10%；产量折五氧化二钒4.98 万吨，同比增长6.1%；销量为5.0万吨；毛利率27.45%，同比下降4.6pct；年均售价（不含税）为10.4 万元/吨，同比下降12%，成本下降至7.6 万元/吨，同比下降6%，主要系原料成本下行。

    　　钛业务盈利整体稳定。2023 年钛白粉收入34.3 亿元，同比下滑6.0%；毛利率10.6%，同比增长3.0pct；钛白粉销量25.5 万吨，同比增长6.5%；钛白粉产品年均售价1.3 万元/吨，同比下跌12%，毛利率10.6%，同比增长3.0pct，主要系成本降幅超过产品价格降幅所致。钛渣销售8.2 亿元，同比下滑6.5%；钛渣销量19.3 万吨，同比增长7.8%；毛利率0.8%，同比下滑2.4pct。

    　　2024 年公司储能领域钒产品预计销量同比增长82%。2023 年公司钒产品在储能领域产销量超过8800 吨五氧化二钒当量。继2023 年与战略合作伙伴大连融科顺利完成合作计划后，2024 年公司加大钒储能领域用钒的投放量，与大连融科签订年度供应16000 吨钒原料的战略协议，较2023 年同比增长约82%。

    　　储能用钒预计同比大增，钢铁用钒降幅或有收窄，有望拉动钒价回升。目前钒渣加工成氧化钒的产能利用率已超过80%，钒供应量大幅增加难度加大。据我们统计，2023 年钒电池储能电站招标项目规模超900MW/3864.5MWh，容量同比增长119%；另有开工钒电池项目超过442MW/2252MWh，容量同比增长753%；预计2024 年钒电池交付量将同比大增。钢铁领域中螺纹钢需求或持续下降，但制造业用钢或有增加，钢铁用钒用量降幅或有收窄，钒价中枢有望上移。

    　　盈利预测、估值与评级：假设2024/2025/2026 年五氧化二钒均价10.5/11.0/11.5万元/吨，预计2024/2025 年归母净利润为12.1/13.7 亿元（较前次预测下调39%、38%），新增2026 年预测为15.3 亿元，同比增长14%/14%/12%，对应当前股价的PE 分别为24/21/19 倍。我们认为受益于全钒液流电池的发展，公司钒制品价值有望重估，维持“增持”评级。

    　　风险提示：钒、钛等产品价格大幅回落风险；电解液合作项目进度不及预期风险。