全产业链布局，产能不断向上下游延伸。铜陵有色旗下目前共有11 座矿山，其中6 座矿山在上市公司体内，剩余5 座在上市公司子公司体内；公司旗下目前共有4 个冶炼厂，其中1 个分公司金冠铜业，另外3 个冶炼厂分别为控股子公司；公司旗下目前共有5 个铜材加工子公司，产业涉及铜杆、铜带及铜箔等。

    近三年营收及归母净利润持续增长。2017 年以来，公司营收持续稳定增长，一方面得益于电解铜产量的持续提升，另一方面则因为铜价自2016 年年末开始持续上涨，量价齐升致使公司近三年营收年均复合增长率维持在4%。从利润角度来看，公司归母净利润自2016 年持续增长，年均复合增速达47.59%，主要得益于公司冶炼厂产能的逐步释放以及公司铜精矿自给率的稳步提升。

    已有矿山持续发力，矿山资源储量亟待提高。上市公司共具备铜金属资源储量210.11 万吨，金金属资源储量86.69 吨，银金属资源储量1523.05 吨，硫资源储量3608.52 万吨，铁金属资源储量2026.44 万吨，锌金属资源储量2.75 万吨。

    新建与外延式并购并举，公司冶炼产能稳居国内第一梯队；铜材产品涵盖下游大部分领域，铜箔产品亮点突出。公司旗下目前拥有4 家冶炼厂，三家冶炼控股子公司，一家冶炼分公司，合计精炼产能140 万吨。目前公司下辖5 个铜材加工企业，形成了年产6 万吨高精度铜板带、1.5 万吨高精度黄铜棒、3 万吨漆包线、22.5 万吨铜杆、1 万吨扁铜线、4.5 万吨铜箔（其中PCB 铜箔2.25万吨，锂电铜箔1.75 万吨，新建产能0.5 万吨PCB 铜箔已经部分安装完成、调试，预计今年会完成并释放产能）、1 万吨换位导线的生产能力。

    矿山注入预期：未来或将极大提升公司铜精矿自给率。公司2019 年铜精矿产量5.52 万吨，假设海外矿山注入于今年年末启动，明年完成注入，在公司的产量预期可以达成的情况下，预计铜精矿的自给率将由目前的3.94%上升至接近10%，而中长期来看，随着“CRI”公司内其他矿山的逐步勘探和开发，公司的中长期铜精矿自给率将得到进一步提升。目前铜陵有色上市公司内的铜矿资源储量在国内上市公司中位居第五位，如果后期完成CRI 矿山资源的注入，公司的铜矿资源储量将上升到国内第三的位置。

    盈利预测、估值及投资评级： 基于2020-2022 年LME 铜均价分别为5500/5600/5700 美元/吨，SGE99.95 黄金均价分别为360/370/380 元/吨的假设，在不考虑收购米拉多铜矿的假设下，我们预计公司2020-2022 年营收分别为91.87 亿元、94.79 亿元以及97.16 亿元，归母净利润分别为8.1 亿元、10.24亿元以及12.07 亿元，以5 月26 日收盘价计算的2020-2022 年P/E 分别为24倍、19 倍和16 倍。基于公司近两年历史平均25 倍市盈率，预计后期随着铜价的进一步修复，公司股价或将进一步修复，给予目标价2 元/股。后期存在米拉多铜矿注入预期，因此远期或将提高公司的铜精矿自给率，进一步降低公司的铜精矿采购成本，提升公司业绩弹性。基于海外矿山注入预期及冶炼产能的进一步扩张，公司远期毛利或将进一步增厚，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：米拉多铜矿相关资产注入进程不及预期、铜价及黄金价格大幅下跌，冶炼产能新扩建不及预期。