事件：公司发布2022 半年报：2022 上半年，公司实现营收619.24 亿元，同比减少9.1%；归母净利润13.93 亿元，同比增长5.4%；扣非归母净利12.39亿元，同比增长18.8%。2022Q2，公司实现营收329.72 亿元，同比减少8.7%、环比增长13.9%；归母净利润7.64 亿元，同比减少18.5%、环比增长21.6%；扣非归母净利5.9 亿元，同比减少16.7%、环比减少9.1%。业绩低于预期。

    2022H1 归母净利润同比增加7151 万元，主要得益于毛利同比增长3.88亿元，但减值损失减利3.28 亿元。2022H1，阴极铜/粗炼加工费/硫酸均价同比增长7.2%/102.2%/50.4%至7.15 万元/吨、73.1 美元/吨、755 元/吨，多产品价格共振使毛利同比大幅增长。但公司计提存货跌价准备7.77 亿元，占利润总额的比例达到39.68%，尽管公司通过衍生工具套期保值，对冲部分跌价并产生1.8 亿元公允价值变动收益，但未能完全抵消存货跌价损失，拖累业绩。若不考虑存货跌价，公司归母净利润约为15.56 亿元，同比增长17.83%。

    2022Q2 归母净利润环比回升主要得益于毛利环比增长7.43 亿元。2022年Q2 公司营收环比增长13.88%至329.72 亿元，分拆来看，归母净利润的环比增加（1.36 亿元）主要是由于毛利（+7.43 亿元）、公允价值变动收益（+2.34亿元）引起。毛利的增长主要是受益于产品价格的提升，2022 Q2 阴极铜均价为71474 元/吨，同比增长1.1%，环比下降0.1%，涨势趋缓，但2022Q2 硫酸均价达到932.44 元/吨，同比增长59.06%、环比增长61.56%。公司毛利率为6.59%，环比回升1.64pct 带动毛利水平回升。而减利项主要来源于资产减值损失（-7.20 亿元）、管理费用（-0.45 亿元）、财务费用（-0.56 亿元）和所得税（-0.33 亿元）。

    未来看点：①矿产铜：根据集团不竞争承诺，集团的米拉多铜矿或将注入上市公司，仅项目一期就将带来10 万吨的矿产铜增量。②加工费：2022 年铜精矿长单加工费（TC/RC）增长9.24%，结束了2015 年以来加工费逐年下降的趋势，加工费持续维持高位。③硫酸：硫酸作为公司冶炼过程中产生的副产物，成本稳定，业绩弹性大。④铜箔加工：目前铜箔产能达4.5 万吨，铜冠铜箔首发募投项目1 万吨/年PCB 铜箔进入设备安装阶段，铜陵地区1 万吨/年锂电池铜箔扩建项目已开工建设，池州地区1.5 万吨/年锂电池铜箔扩建项目即将开工建设。

    投资建议：公司产品铜及硫酸价格回落，我们下调公司2022-2024 年归母净利至31.46、34.85 和36.82 亿元，EPS 分别为0.30、0.33 和0.35 元；对应8 月26 日收盘价的PE 分别为10、9 和 9 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：铜矿供应超预期增长，硫酸或冶炼加工费下跌，资产注入进度不及预期等。