本报告导读：

    2017 年汇兑损益、成本波动等多因素导致业绩下修。当前负面因素已基本消除完毕，保健品渠道拓展、成本下行，玉米油板块稳定增长，静待龙头起飞。

    投资要点：

    投资建议：因汇兑损益影响，略下调2018-19年EPS 至0.84、0.94、（前次预测0.89、1.02 元），新增2020EPS 预测1.04 元，给予公司2018 年25 倍PE，略下调目标价至21 元（前次预测25 元），增持。

    公司披露2017 年报及2018 一季报。2017 收入、净利56 亿、3.4 亿，增66%、155%。2018Q1 收入13 亿、降9%，净利0.8 亿元，增11%。

    多因素影响导致业绩下修。1）2017Q1 美元汇率为6.9，目前约为6.3，公司保健品业务90%在国外，经营实际并未受人民币升值影响，但并表计算时仍造成汇兑损失。2）保健品收入下降，主因国外传统渠道沃尔玛个位数下降、GNC 双位数下降。3）乳清蛋白成本2017 上行明显，公司主要采购品种WPC80 价格增40%达2.9 美元/磅，导致保健品毛利率降3.2pct 至40.2%。4）毛油成本下降致中小企业盈利空间提升、价格战加剧，公司保护品牌意图下不跟随、营收略有下滑，但毛利率提升6.3pct 至35.5%，受益于此食用油板块毛利润增7%。

    负面因素基本消除完毕，最坏时间过后静待龙头起飞。前述业绩影响因素目前已基本消除：1）汇率已达历史高点，后续提升空间不大、影响有限。2）Q1 沃尔玛、GNC 表现良好，全年有望恢复正增长，新兴渠道如亚马逊增70%，北美之外国际市场增25%。未来公司计划开设西雅图办公室攻关Costco、亚马逊，叠加国内保健品有望翻倍，全年运动营养收入增速有望达双位数。3）乳清蛋白成本回落，2018Q1 采购成本下降至2.1 美元/磅，Q2-3 已锁定成本1.6 美元/磅，Q4 原材料已达1.5 美元/低位。原材料影响滞后5 个月进入报表，Q2开始毛利率有望提升，业绩有望加速上行。4）玉米油板块将新拓展3 万终端达18 万个，且推出新品牌抢夺市场份额，板块盈利有望稳健增长。