投资要点

    事件：西王食品公布2018 年年报和2019 年一季报。2018 年，公司实现收入58.45 亿（+4.03%）；归母净利润4.68 亿（+36.47%）。其中单四季度：

    公司收入15.95 亿（+19.3%），归母净利润1.38 亿（+28.76%）。一季度公司收入13.83 亿元（+1.52%），归母净利润0.92 亿元（+9.47%）。

    每10 股拟分红0.8 元，并以资本公积金转增4 股。

    油脂业务稳中有升。2018 年，大宗油脂价格有所下行，玉米油价格同比下滑12%至6471 元/吨，公司油脂销售总量增长15%至25.54 万吨。其中散油增38.54%至8.52 万吨，小包装和胚芽粕也稳中有增，分别为17.02万吨（+6.18%）和30.44 万吨（+2.01%）。公司油脂及相关业务收入24.2亿（+8%），毛利率下滑1 个百分点至34.85%。估计贡献利润2.3 亿左右。

    保健品稳中有增，利润受益于成本下行。公司保健品业务保持海外趋稳，国内高增长。全年收入持平，但毛利率提升3 个百分点至42.84%，主要受益于原材料乳清蛋白粉价格下行，2018 年乳清蛋白均价6753 元/吨，同比下滑8%。我们估计kerr 利润增速在5%左右，利润3.8 亿左右。加拿大子公司SPV2 则因利息费用的收缩增长约6000 万利润至3.3 亿左右。目前来看，保健品业务角度公司在原有北美市场之外仍在做积极探索，如巴西等新兴市场，国内则从线上下多渠道进一步发力推广，基于行业扩容及公司积极的销售政策，2019 年预期国内仍能保持30%以上增长。

    费用平稳，财务费用减少带来较大改观。本期三费14.1 亿（+5.62%）整体平稳，其中销售、管理费用基本持平，分别为10.2 亿和1.84 亿，但财务费用因借款利息下降，由2.4 亿减少至1.2 亿。主要由于收购杆杠消化带来的借款减少。

    投资建议：2018 年公司经营情况向好，保健品、油脂双主业稳健向上，加之并购冲击逐步消化，利息费用的收缩为业绩带来明显改善。一季度销售淡季，经营表现整体平稳。经调整，预计公司2019 年至2021 年EPS 为0.58、0.70和0.78 元，对应2019 年4 月26 日收盘价格 PE 15.7 倍、13 倍和11.7 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：动物疫病，猪、禽价格波动，大宗商品价格波动，政策变化