投资要点

    近日，我们调研了仁和药业，与公司管理层就公司经营状况，定向增发项目，OTC行业发展动态等情况进行了沟通，以下是调研纪要。

    优卡丹说明书修改对公司业绩影响有限：2012 年 5 月 24 日，针对主导产品优卡丹说明书修改的相关媒体报道，公司发布了澄清公告。5月16 日，SFDA 对含“盐酸金刚烷胺”的非处方药的说明书进行了修订，禁止 1 岁以下使用相关产品，优卡丹也在此范围内。 2012年优卡丹销售收入共计3.08亿元，但优卡丹的消费人群主要是 1—12 岁幼儿和儿童，而非新生儿及 1岁以下婴儿。我们认为，此次禁用人群占优卡丹适用人群的比例较低，而优卡丹在上市以来也没有发生一起涉及质量有关的投诉和不良反应事件，预计随着公司的澄清和媒体报道的逐渐平息，消费者的消费心理有望逐步回归理性，如公司处理得当，事件对公司全年业绩应不会造成重大影响。

    主力产品量价齐增，潜在空间依然较大：2012 年一季度，公司实现销售收入 5.36 亿元，同比增长 14.19%，实现净利润 1.03 亿元，同比大幅增长40.82%。我们推测在公司营销改革逐步发力和去年年底主导产品陆续小幅上调出厂价的影响下，公司妇炎洁、闪亮等主打产品均出现了较快的增长，感冒药（可立克、优卡丹）市场表现相对平稳，此外公司一季度销售费用小幅下滑，销售费用率同比出现明显回落也成为业绩增长较快的原因之一。目前公司的主导产品（妇炎洁、优卡丹、闪亮、可立克）均已在细分市场成为一线品牌，但按照其各自细分市场的空间而言，市占率仍有较大提升空间（目前初步估计妇科洗液市场容量在 30-40 亿元；滴眼液市场容量在15-20 亿元；感冒药市场容量在 200 亿元左右）。未来如果公司能够对产品进行合理规划（例如推出高端产品或针对细分客户的侧翼品牌等）其主力产品仍存在进一步扩张的空间

    营销体系改革初见成效，终端控制力有望继续强化：自 2009 年三季度起，公司开始推行营销改革，成立了中方药业，对产品线进行了一二线品种划分（江西仁和主要销售一线产品，中方药业则主要销售二线产品），并对此前的销售渠道进行了梳理，强化了公司的渠道管控力。目前公司能够服务覆盖 2 万家左右终端，并且通过设立连锁事业部、终端事业部，打造员工创业平台（鼓励员工以“半承包”形式自主经营）等方式强化公司的终端渗透率和控制能力，激发销售人员潜能。未来公司在销售领域还将继续产品规划设计、价格设定、品牌宣传和人员管理上进行重点管控，进一步强化公司的终端控制能力。

    并购扩张持续推进，进军处方药市场：5 月 31 日，公司公告其已于 5 月 25日完成了使用自有资金收购樟树制药和药都药业100%股权的工商登记备案，樟树制药和药都药业均为药都医药集团下属子公司， 2011年合计净利润 2700余万元，我们预计其 2012 年净利润有望达到 3500 万元左右。樟树制药拥有十余个独家品种和中药保护品种，大活络胶囊、强力枇杷胶囊等产品已在国内20余个省市中标并通过千余家代理商建立了较为完善的营销网络，不仅能够与仁和的产品线进行有效互补，也为其切入处方药市场做了铺垫。此外，在今年 2 月，公司定向增发方案获得证监会批复，拟以 3.2 亿元对江西制药进行增资扩股改造、获得 70.62%股权。江西制药作为江西省多家医药企业的“鼻祖”，具有较长的历史积淀，仁和集团接管后通过人员分流、债务整合和体制革新使公司实现盈利，江西制药通过多年积累在氨基糖甙类的菌种、发酵、提取形成独有竞争优势，同时也是小诺霉素粉是国内唯一原料供应商，未来公司如能顺利实现对其的控股将能够进一步丰富其在处方药领域的文号与技术储备，成为其进军处方药领域的研发生产基地。

    盈利预测：在考虑樟树制药、药都药业并表影响，但暂不考虑定向增发影响的前提下，我们预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.46、0.57、0.68 元，目前公司动态估值较低，年内业绩快速增长确定性较强，未来在产品价值提升、营销改善、外延式扩张等方面也具有一定看点，继续维持“增持”评级。

    风险提示：公司未来销售费用率回升、定向增发具有不确定性、公司进军非OTC后企业整合及营销管理成效尚待观察