1.事件：

    公司发布2018 年半年报，上半年公司实现营收22.64 亿元，同比增长26.68%；实现归属上市公司股东净利润2.44 亿元，同比增长51.27%；实现扣非归母净利润2.43 亿元，同比增长53.78%。实现EPS0.1973 元。

    其中，2018 年Q2，公司实现营收12.21 亿元，同比增长27%，环比增长17%；实现归母净利1.38 亿元，同比增长68%，环比增长30%；实现扣非归母净利1.27 亿元，同比增长73%，环比增长30%。实现EPS 0.1909 元。

    2.我们的分析与判断

    （一）各项财务指标表现优异

    盈利能力提升。上半年公司毛利率毛利率为42.20%，较去年同期提升5.46 个百分点。分业务来看药品毛利率提升了6.80 个百分点，健康品毛利率下滑0.23 个百分点。我们认为主要原因一方面是公司加大了自产产品的销售力度，而自产产品的毛利率较高，另一方面公司不将药房网的低毛利医药商业业务作为发展重点（药房网上半年仅增长1.66%）。同时，公司Q2 毛利率43.35%，较Q1 的41.84%进一步提升，达到了近3 年来的单季度毛利率新高。也可以看出公司从去年中期提出加大资产产品销售力度后，公司的毛利率呈现逐季上升趋势。上半年销售净利率达到12.60%，较1 季度的11.19%有所提升，创近年来新高。上半年公司ROE（加权）达7.81%，明显高于去年同期的5.70%。

    经营性现金流健康。公司上半年实现经营性净现金流净额1.78亿元，同比增长31.36%。分季度来看，二季度经营性现金流大幅改善，Q2 实现经营性净现金流1.61 亿元，环比一季度的1715 万元大幅改善。我们认为公司的现金流较为正常。过去几年公司现金流均为一三季度差，二四季度好，尤其是四季度最高，这也符合商业规律。公司过去三年的经营性现金流均明显大于净利润，经营质量较高。报告期末公司应收账款5.62 亿元，较期初增长91%，但是和Q1 末的5.03 亿元相比，增加并不明显。公司应收款增加的主要原因是公司销售模式转向连锁终端合作客户，而连锁客户规模大，授信额度相应增加。

    Q2 期间费用率降低。上半年公司销售费用率为19.87%，去年同期为15.81%，增加4.06 个百分点，主要原因和毛利率提升原因类似。Q2 的销售费用率为19.54%较一季度的20.26%有所降低。报告期，管理费用率为6.68%，低于去年同期的7.23%，Q2 淡季读管理费用率为6.22，低于Q1 的7.22，表明公司费用控制良好，随着公司规模的提升管理费用率有望进一步下降。财务费用方面，公司财务费用率持续为负值，报告期为-0.59%。报告期末公司账面货币资金为14.5 亿元，资产负债率为18.61%，并且没有任何有息负债。

    （二）核心子公司均保持快速增长

    公司子公司主要划分为医药商业和医药制造业。公司的管理体系上工业和商业分离，制造业子公司负责生产，医药商业子公司负责产品的销售。

    医药商业的核心子公司为仁和中方、仁和药业。仁和中方负责公司二线产品及普药（含自产及OEM 产品）的销售的子公司。仁和中方从成立即采用自营队伍，控销的销售模式，发展较为迅速和成功。报告期，仁和中方收入增速达到30.45%，保持了快速增长。仁和药业主要负责公司品牌产品如优卡丹、可立克、妇炎洁等的销售，报告期仁和药业收入增速31.83%。中进药业为仁和药都的子公司，主要负责仁和药都的参鹿补片等产品的销售，上半年中进药业收入增速18.88%，后续增长潜力较大。

    公司医药制造业的核心子公司包括康美医药、药都仁和、闪亮制药、江西制药、铜鼓仁和、药都樟树制药等。康美医药主要生产健康用品，主要产品为妇炎洁系列，上半年收入增速为19.32%。药都仁和主要产品为参鹿补片、清火胶囊、正胃胶囊等，上半年收入增速为26.06%。闪亮制药主要产品为闪亮滴眼液，上半年收入增速为105%。江西制药主要为化药类产品，上半年增速为13.63%。铜鼓仁和、和药都樟树制药主要为中药类产品，上半年收入增速分别为53.67%和33.97%。其他子公司如吉安三力制药主要为外用贴膏剂，上半年收入增速为22.19%；通化中盛主要为中药类产品，上半年收入增速为34.57%。

    （三）我们继续重点推荐的理由

    良好的激励机制。公司是民营控股的医药OTC 企业。公司的医药工业和医药商业由多个子公司组成，而多数的子公司均有管理层持股。因此，公司从上到下形成了良好的激励机制。

    丰富的产品系列。公司医药制造业生产批文丰富，各个制药子公司合计拥有748 个药品生产批文。此外，公司通过OEM 的方式引进了大量丰富的产品。公司合作的贴牌企业达到300-500 家企业。公司确定了大品种战略，各子公司重点打造黄金单品。公司提出“1817”计划，18 年聚焦重点销售的17 个重点产品，包括米阿卡系列、克快好系列、闪亮系列、海麦平、清火胶囊、参鹿补片等

    强大的销售能力。近年来公司的销售团队逐步壮大，销售人员从2012 年的2046 人增加至2017 年的4128 人，复合增长率为15%。公司主要采用控销的销售模式，除了公司报表上的四千余名销售人员外，公司在体外仍然控制大量专职销售人员，为公司的产品销售服务。公司合计控制的覆盖终端的销售人员超过2 万人。公司强大的销售能力体现为高达两万人的终端推广队伍能够覆盖二十几万家终端药店，庞大的推广队伍依靠公司丰富的产品集群，为药店终端提供丰富产品组合和营销策略，提供各种增值服务，从而提高终端粘性。反过来，丰富的产品集群又能够支撑起庞大的推广队伍，保证销售人员有合理的收入，保障销售团队的进一步成长壮大。如此，形成了正向的循环。

    市场过多关注公司历史业绩的波动，尤其2012 年增发前后的业绩增速变化。我们认为公司2012-2013 年业绩底谷是有多方面因素造成的。我们认为从更长时间维度看，公司业绩稳健增长。过去10 年公司收入、净利润、现金流整体呈现稳健增长态势，复合增长率分别为18%、23%、26%。2012 和2013 年经历了明显的调整阶段，主要原因是2012 年的毒胶囊事件和优卡丹修改说明书事件及媒体对公司其他主打品种的负面报道。2013 年之后公司在和力药业OEM业务的推动下，在仁和中方控销的普药品种推动下，公司进入新的增长阶段。

    销售策略的变化，团队的成熟，激励机制的调整等多因素促使公司进入快速增长阶段。2017年公司业绩逐季改善，2018 年公司进入新的增长阶段。2017 年7 月公司召开井冈山会议对经营思路进行调整加大对传统业务的重视。提出做大自己的品牌品种，打造黄金单品。加大自有产品的销售力度，并配套相应激励机制。2018 年推出5 大创新以支撑传统业务板块的发展活力，包括产业创新、研发创新、机制创新、管理创新、服务创新。在产业创新上，商业公司一方面恢复传统产品的活力，另一方面通过两年时间在打造新的黄金单品。同时，商业公司开拓新的商业渠道，加大对药店、诊所的覆盖率。在各项措施的助推下，公司进入快速增长阶段。

    增长点来自多方面。一、渠道的拓展。公司加大对第三终端和基层医疗的覆盖力度。仁和中方下已经设立了医疗事业部，未来增长点很大。二、仁和的销售队伍越来越成熟，形成专业化推广体系。三、对自产产品的聚焦。四、外延式收购公司前期OEM 产品中的优秀品种。五、OTC 行业的集中度提升带来的小企业淘汰而龙头企业增速提升。

    公司各项财务指标优秀。偿债能力方面，有息负债为零。公司盈利能力稳定而优良，并出现提升苗头。偿债能力方面，自2013 年以来，公司资产负债率保持在16%-17%左右，处于非常低水平，并且我们可以看到公司最新的有息负债为零。营运能力方面，公司应收账款周转率与存货周转率呈现上升趋势，且明显高于行业一般水平。

    3.投资建议

    我们认为仁和药业不受贸易战、去杠杆及医改控费降价影响，同时，高增长，低估值。公司生产制造和消费全在国内不受贸易战影响，公司无负债，股东无质押，不受去杠杆影响。公司业务属性更类似消费品，不受医改控费降价的影响。同时，公司作为OTC 行业民营龙头企业，激励机制良好，过去十年业绩稳健增长，当前进入快速增长阶段，各项财务指标优秀，未来发展将受益于行业集中度提升。上半年扣非净利润增速达54%，超出我们预期，后续我们将适时调整我们的盈利预测，以我们当前盈利预测计算，公司今日（8.28）收盘价7.35 元，对应2018-2020 年PE 分别为18/13/11 倍。公司高成长，低估值，我们继续重点推荐。

    4.风险提示

    自产产品销售不及预期的风险，销售团队扩张不及预期的风险。