公司披露2021 年半年报：
2021H1：收入、归母、扣非分为910.5 亿、94.6 亿、87.9 亿，同比+31.0%、+48.6%、+46.6%。
2021Q2：收入、归母、扣非分为578.6 亿、60.1 亿、54.9 亿，收入、归母同比+17.8%、+20.3%。
收入分析：空调占比提升明显，其余业务复苏较弱空调：H1 空调收入672 亿，较2020/2019 年yoy+63%/-15%，参考行业在线数据，行业H1 销量较2020 年提升14%，考虑均价提升，格力恢复速度仍快于行业。拆分看：1）家用空调内销优势仍在，根据产业在线数据，格力H1 家用空调内销市占率34%，保持行业第一，根据奥维云网数据，公司1-6 月线上份额提升1.2pct 至30.3%，体现公司渠道改革成效；2）家用空调外销处于积极布局阶段，公司外销主营业务实现收入127亿，较2020 年同期提升7%，公司正在加速海外电商团队搭建，深入开展与Amazon、Shopee 等B2C 平台及阿里巴巴国际站、中国制造网等B2B 平台的对接，开拓多个区域的电商渠道销售。3）中央空调强势依旧，根据《暖通空调咨询数据》，格力中央空调上半年份额16.1%，排名行业第一。
空调外业务呈现弱复苏态势：生活电器/智能装备/其他主营（主要为压缩机、漆包线等）/其他业务（以甲供为主）复苏较弱，较20 年同期分别-0.4%/-5%/-78%/-1.7%。
整体看空调收入占比达74%，较20 年同期提升15pct。
利润分析：原材料上涨导致利润承压
H1 毛利率23.74%，较20/19 年同比+2.6/-7.3pct，其中空调业务毛利率29%，较2020/2019 年同比-2.3/-6.2pct，成本压力较大，但空调业务占比提升带动整体毛利率提升；销售、管理、研发费用率分为7.6、2.2、3.7%，较2020 年同期+0.14、-0.01、0.17pct，整体变化不大。
H1 净利率10.42%，较20 年同期+1.2pct，较19 年同期-3.8pct，公司Q2 净利率10.44%，同/环比提升0.57/0.04pct，我们认为公司Q1 对原材料的前置储备以及渠道改革带来的效率提升帮助公司Q2 净利率实现小幅增长，但同时我们也注意到公司目前的净利率水平较2019 年同期仍有较大差距。
现金流&经营：
经营活动现金流净额：H1 为-60.7 亿，较2020 年同期多流出15.5 亿。在支出项中我们注意到，“购买商品、接受劳务支付的现金”为651 亿，较2020 年同期提升33%，判断其中有部分是前置采购原材料导致的；同时“客户贷款及垫款净增加额”为30.8 亿，较2020 年同期增加76.8 亿，或为公司增加对经销商资金支持导致，这也是本期经营现金流为负的主要原因。
合同负债：报告期末公司合同负债97.6 亿，较2020 年同期63 亿提升55%，较2019年同期的“预收款项”30.9 亿亦有大幅提升。我们认为这是公司转变压货模式后，经销商在旺季带来阶段打款备货意愿提升的表现。
未来看点：
行业： H1 内销弱复苏的核心原因是以铜为首的原材料价格大幅上涨，铜价自5 月见顶以来逐渐回落，我们预计Q2 是白电企业基本面全年最差时刻。从零售端看，根据奥维云网数据，行业线上销售额6、7 月增速为17.3%、57.6%，较4、5 月负增长有明显好转；从出货端看，根据产业在线数据，行业8 月排产较2020/2019 年分别增长11%/14.
7%,体现行业较乐观情绪。
企业：尽管行业复苏程度不及预期，但公司品牌力优势以及随之带来的溢价能力依然稳健，H1 公司在保持线上份额小幅提升的同时，仍保持对行业300-500 元的溢价水平，这是我们看好公司能恢复盈利能力的信心来源。同时我们看到2021 年以来公司在治理结构上改善显著，目前员工持股已落地，回购计划仍在进行中，随着新冷年开盘，公司有望在渠道改革上更进一步。
投资建议：
考虑上半年主业盈利受成本端影响较大，第二增长曲线开发尚需时日，我们下调公司21-23 年收入至2035、2332、2524 亿（原为2074、2330、2582 亿），yoy+19.4%、14.6%、8.2%；下调21-23 年业绩至235、280、311 亿（原为267、307、355 亿），yoy+3.8%、21.7%、11.2%，对应12X、10X、9X。考虑5 月以来原材料价格止涨，6-7 月行业零售逐渐回暖，预计Q2 为行业最差时刻，目前公司估值相对较低，维持买入建议。
风险提示：
原材料价格再次大幅提升、行业价格战重启