事件

    　　2021 年8 月22 日，格力电器发布2021 半年度报告。

    　　公司21H1 约实现营业总收入920.11 亿元，同比+30.32%，较2019年减少6.44%；归母净利润94.57 亿元，同比48.64%，较2019年同比减少31.22%。

    　　简评

    　　一、如何看待收入增长？ 格力Q2 收入增速相比19 年微增，略超市场预期。以浙江格力为例，21H1 关联交易额为27 亿（20/19同期为12、19 亿）；格力半年度合同负债98 亿，相比20/19 同期的63/31 亿有较大上涨。结合渠道反馈整体库存较低的市场背景，可见经销商打款意愿仍存，下半年收入潜力值得期待。

    　　二、如何看Q2 盈利与现金流？①21Q2 公司毛销差为16.70%（较20Q2 提升1.9pct），主要系涨价及原材料提前备货贡献。

    　　2021Q2 格力空调线上、线下均价分别提升21.76%、7.15%。②Q2 现金流-18.06 亿元，主因公司加大备货与经销商的扶持力度，21 年客户贷款及垫资31 亿，去年同期为-46 亿。

    　　三、如何看毛利率中枢较19 年前下移？格力半年度毛利率相比2019 年之前的年份有较大下降，按照毛销差口径为16.16%相比2019 年之前20%左右的中枢也有较大下降，我们认为主要原因有①原材料成本价格上涨（格力加大提前采购额度，21H1购买商品支出现金650 亿，去年同期490 亿，存货端有明显增长）；②电商占比快速提升，电商利润率偏低（部分地区渠道反映电商占比到了30%）。2021H1 格力的其他流动负债相比同期基本稳定，意味着返利变动对毛利率的影响较小，报表的利润端是比较真实反映经营情况的。

    　　四、如何看待格力的价值？保守假设格力的利润未来几年稳定在270 亿左右，未来分红诉求较高，给予15 倍估值，合理市值4000 亿可以期待，目前处于低估状态。结合公司在国际化、多元化等方面存在的不确定性，我们认为超跌修复，以及行业beta层面的机会来临之际，公司股价有望迎来上行的驱动催化。

    　　五、渠道建设：深化渠道改革，外销加快布局

    　　内销方面，渠道深度改革，内部管理变革，大力推动新零售升级。2019 年以来，公司依托“格力董明珠店” 对新零售进行探索。截至2021 上半年，公司后台服务体系已经初具雏形，通过全员销售、直播等多种方式实现线上线下渠道深度融合。同时销售公司逐步转变职能，向维护市场和统筹调配方向转变。未来公司将进一步扩充格力董明珠店经营范围，实现全流程实时监控，优化物流配送体系，升级新零售模式售后服务，以数据驱动运营，不断满足消费者的新需求。

    　　外销方面，加速电商渠道搭建，中标多个大型项目。2021 年上半年，公司发力海外电商团队搭建，深入开展与Amazon、Shopee 等B2C 平台及阿里巴巴国际站、中国制造网等B2B 平台的对接，开拓多个区域的电商渠道销售。期间公司中标多个境外大型商用空调项目，如巴西圣保罗Feirada Madrugada 商场、赞比亚国际会议中心、香港北大屿山医院、台中新地标绿美图、台北小巨蛋体育馆主体场馆项目等。

    　　六、投资建议

    　　公司作为空调行业龙头，无论在技术、渠道、营销上都具备强大护城河。近年虽有波折，但是经营韧性仍在。我们预计公司2021-2022 年收入分别为2023 亿、2257 亿，同比分别增长18.7%、11.6%，净利润分别为241亿、274 亿，同比分别变动8.3%、13.6%，对应PE 分别12.2/12.7 倍，维持“买入”评级。

    　　七、风险提示

    　　市场竞争加剧、原材料价格上涨、房地产行业波动等。