事件描述

    　　格力电器披露2021 年三季度财务报告：公司前三季度实现营业收入1381.35 亿元，同比增长9.73%，实现归母净利润156.45 亿元，同比增长14.21%；其中，三季度实现营业收入470.83 亿元，同比下滑16.50%，实现归母净利润61.88 亿元，同比下滑15.66%。

    　　事件评论

    　　单季主营增速低预期，渠道变革影响逐步显现。公司三季度主营下滑16.50%，与第三方产业在线的监测数据有一定出入，与跟踪的安装卡表现更加接近。对此，我们认为公司非空调业务或存在一定扰动，但更重要的原因或在于，渠道变革对家用空调业务收入节奏的影响正在逐步显现：回顾2021 年的格力单季收入表现，一季度和三季度的主营增速，均略低于市场预期，且不及第三方监测数据；但二季度则正好相反，不仅单季收入创下历史新高，且明显好于第三方监测数据，这一节奏与家用空调终端淡旺季波动较为接近。此外，预计公司中央空调延续较好增长趋势。

    　　成本压制毛利率，费用下行带动盈利改善。三季度公司毛利率为24.90%，同比下降1.24pct，预计高企的原材料价格，对主业毛利率仍有一定压制。公司期间费用（含研发）率同比下降2.73pct，主要是销售费用率下降2.66pct，考虑到渠道改革背景下，返利驱动的销售模式正逐步向顺价销售过渡，同时销售返利也不再计入销售费用，而是直接冲减收入，二者均有助于销售费用率向下，且在传统冷年开盘季体现得更加明显；此外，公司当季毛销差提升1.42pct，连续四个季度改善，核心盈利能力持续恢复。综合影响下，格力当季归母净利润率提升0.13pct 至13.14%。

    　　现金流大幅改善，股息率优势凸显。三季度公司经营活动现金流净额为125 亿，前两个季度该科目为负，环比改善明显。货币资金环比减少149 亿，应收款项融资环比减少113 亿，现金类科目的减少预计主要与公司期内的分红兑现及回购落地等活动相关；期末存货规模环比增加69 亿，与渠道扁平化进程相符，其余资产负债表科目总体较为正常。短期来看，由于空调需求平淡，且产业成本压力大，公司主营承压的同时，估值调整也较为明显；好在格力整体经营质量依旧较高，现金储备充裕，若按此前混改及员工持股方案披露的分红比例，股息率优势持续凸显。

    　　维持“买入”评级。公司三季度主营增长低预期，结合年内各季度主营走势来看，预计渠道变革对收入节奏的影响正逐步显现；同时成本压力，使得毛利率受损，但在渠道变革以及返利冲减收入等因素影响下，格力销售费用率下降明显，带动整体盈利能力小幅改善。总体来看，尽管当前产业环境使得公司增长端乏善可陈，但整体经营质量依旧较为优异，且随着估值持续回调，公司股息率优势凸显。我们预计公司2021 及2022 年业绩235 及271 亿，对应EPS 为3.91 及4.50 元/股，对应当前股价PE 为9.97 及8.65 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 终端需求大幅低于预期；

    　　2. 行业价格竞争再度加剧；

    　　3. 原材料价格大幅上行。