格力电器披露2021 年及2022 年一季度财务报告：公司2021 年实现营收1,878.69 亿元，同比+11.69%，实现归母净利润230.64 元，同比+4.01%；其中2021Q4 实现营收497.34 亿元，同比+17.55%，实现归母净利润74.19 亿元，同比-12.84%；2022Q1 实现营收352.60 亿元，同比+6.24%，实现归母净利润40.03 亿元，同比+16.28%；此外，公司拟每10 股派现20 元。

    事件评论

    主营有所恢复，静待变革成效。2021 年格力收入同比+12%，较2019 年-5%；其中，空调1317 亿，同比+14%，较2019 年-5%，均未回到疫情前。2021H2 公司空调收入同比-13%，外销预计+21%，内销预计-17%，外销有好转，内销若考虑价格和中央空调的贡献，表现或仍比较平淡；不过，近两个季度公司收入增速有一定恢复，预计非空调业务有带动，同时涨价预期或使得渠道备货情况也稍有好转。渠道扁平化大趋势下，格力收入波动特征也越来越接近产业终端，即Q2 规模大，原来的Q3 开盘集中备货，或延后至Q4，且力度不如之前。后续来看，外部冲击有所渐弱，公司中长期竞争力仍需深化渠道变革。

    成本拖累毛利，降费推动盈利。2021A 及2022Q1 公司毛利率分别同比-1.86 及-0.77pct，空调毛利率2021H1/H2 分别同比-2.26/-3.54pct，由于原材料中铜占比高，而铜价涨幅又较大，其对毛利率拖累明显，不过2021H2 或是压力最大阶段，2022Q1 降幅已有明显收窄。2021A 及2022Q1 格力毛销差分别同比-0.27 及+1.55pct，近两个季度销售费用率分别同比-3.29 及-2.32pct，降幅较为明显，预计跟促销强度及返利节奏有关。此外，2022Q1公司财务费用率和管理费用率合计+1.47pct，公允价值变动损失同比减少2.7 亿，银隆并表后对利润有负面影响。综合影响下，公司Q1 归母净利润率同比+0.98pct 至11.35%。

    现金流环比改善，高分红延续。2021Q4 格力经营净现金流为-46 亿，当季收现比较低，应收项目环比增加约105 亿，存货环比增加约30 亿；不过，2022Q1 经营现金流环比有一定改善，收现比接近1，现金流净额约为34 亿。颇受关注的是，2021 年初、年中及年末，公司“其他流动负债科目-销售返利”对应金额分别为558、551 及527 亿，2021Q1末其他流动负债较年初下降52 亿至572 亿，其中有一笔40 亿短融于一月到期，总体来看，2021H2 开始销售返利科目在持续回落。此外，2021 年格力现金分红两次，中报55亿，年报拟分红111 亿，合计166 亿，对应现金分红比率约为72%，仍维持在较高水平。

    维持“买入”评级。格力近两个季度主营增长略有恢复，毛利率仍有压力，现金流存在一定波动，其他流动负债环比有所回落；不过2022Q1 公司毛利率降幅收窄，盈利和现金流环比均有改善。在“价格战+渠道改革+成本上涨”等因素拖累下，格力近几年经营承压明显，但随着负面冲击边际减弱，公司或已度过最困难阶段，后续走向值得关注。2021 年公司未能达成持股计划考核目标，但若剔除激励费用后，2021 和2022 年合计归母净利润达到510 亿，仍可进行归属。预计公司2022 及2023 年归母净利润分别为270 及300亿，对应当前PE 分别6.84 及6.16 倍，估值历史低位，股息率高，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料价格进一步大幅提升；

    2、国内外需求大幅下滑。