2021 年公司实现营收1896.5 亿元，同比+11.2%，归母净利润230.6 亿元，同比+4.0%；2022Q1 单季度实现营收355.3 亿元，同比+6.0%，归母净利润40.0亿元，同比+16.3%，整体经营稳健向好，利润端超预期。当前公司渠道改革步入深水区，积极探索新零售业态，后续有望提高渠道效率，降低加价率，进一步强化产品竞争力；公司维持高股息政策，在手现金充沛，长期配置价值凸显。

    预计2022-2024 年EPS 分别为4.45/4.92/5.39 元，给予2022 年11xPE，对应目标价49 元，维持“买入”评级。

    经营稳健向好，Q1 利润超预期。根据2021 年年报，公司实现营收1896.5 亿元，同比+11.2%，归母净利润230.6 亿元，同比+4.0%，扣非归母净利润218.5 亿元，同比+7.7%。其中Q4 单季度实现营收501.1 亿元，同比+16.4%，归母净利润74.2 亿元，同比-12.5%，扣非归母净利润70.9 亿元，同比-8.0%。公司同时发布2022 年一季报，2022Q1 单季度实现营收355.3 亿元，同比+6.0%，归母净利润40.0 亿元，同比+16.3%，扣非归母净利润37.7 亿元，同比+14.4%。

    综合来看，公司持续深化渠道改革并积极探索第二增长曲线，整体经营稳健向好，Q1 利润端超预期。

    渠道改革深化，外销表现不俗。内销方面，公司渠道改革持续深化，积极探索新零售模式，同时精简渠道层级，削减渠道库存。在此过程中，公司空调出货短期承压，根据产业在线数据，2021Q4 及2022Q1 格力内销空调出货量分别同比-16.0%/-12.0%。但依靠强品牌力以及产品结构优化，公司提价顺利， 2021Q4及2022Q1 公司空调ASP 分别+12.7%/+12.6%（中怡康口径）。叠加考虑公司2022Q1 经营现金流净额同比+179.6%，合同负债环比+33 亿元（同比+3%），我们判断经销商备货积极性较高。外销方面，2021 年公司外销同比+12.6%，其中自主品牌斩获不菲战果，占比达到51%，销额同比+23%；2022Q1 外销延续稳健增长，出货同比+9.3%（产业在线口径）。

    费用管控积极，Q1 毛销差改善。原材料价格上涨对公司毛利率造成一定压力，2021Q4 及2022Q1 公司毛利率分别为25.3%/24.2%，同比-10.2%/-0.9%，其中2021Q4 大幅下降预计主要由于2020Q4 大规模返利冲抵收入造成的高基数所致。毛销差方面，公司2022Q1 有所改善，同比+1.4 pcts，主要受益于销售费用的积极管控，2021Q4 及2022Q1 公司销售费用率分别同比-3.2/-2.3 pcts。

    利润率方面，2021Q4 及2022Q1 公司归母净利率分别同比-4.9/+1.0 pcts。综合来看，公司销售费用管控积极，盈利能力逐步改善。

    高分红配置价值凸显，积极探索第二曲线。公司拟每10 股派发现金红利20 元，共 110.73 亿元，叠加中期分红，以2022 年4 月29 日收盘价计算，股息率约9.0%。根据未来三年公司股东回报计划，2022-2024 年现金分红率不低于50%，对应当前股价股息率超过6%，高分红加持下，公司配置价值凸显。此外，公司积极开展多元化布局，第二曲线初具规模，2021 年生活电器、智能装备、工业制品、绿色能源业务收入分别达到48.8/8.6/31.9/29.1 亿元， 同比+8.0%/+42.8%/+38.6%/+63.1%，但盈利能力尚有欠缺，绿色能源、工业制品业务毛利率仅6.1%/18.5%，期待后续规模效应提升带来的盈利改善。

    风险因素：渠道改革进度不及预期；原材料价格上涨加剧成本压力；市场需求复苏不及预期。

    投资建议：公司渠道改革步入深水区，积极探索新零售模式，预计随着渠道改革的持续推进，公司经营效率将逐步提高，有效降低渠道加价率，增强产品终端竞争力。此外，公司维持高分红政策，在手现金充沛，长期配置价值凸显。

    调整2022-2024 年EPS 预测至4.45/4.92/5.39 元（原2022-2023 年EPS 预测为4.52/5.04 元）。根据公司2022-2024 年股东回报计划，对应当前股价股息率超过6%，另外考虑到空调行业尚未达到天花板，公司未来三年利润端仍有望保持10%的复合增长，综合美的集团、海尔智家的估值水平，基于一定安全边际，给予公司2022 年11xPE，对应目标价49 元，维持“买入”评级。